久期財(cái)經(jīng)訊，1月20日，惠譽(yù)將中裕能源控股有限公司(Zhongyu Energy Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“中裕能源”，03633.HK)的展望從“正面”調(diào)整至“穩(wěn)定”，并確認(rèn)其“B+”長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)?；葑u(yù)同時(shí)撤銷了評(píng)級(jí)。
此次展望調(diào)整反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即由于增值服務(wù)(VAS)和智能能源業(yè)務(wù)部門的利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，未來四年中裕能源的惠譽(yù)定義后的EBITDA凈杠桿率可能維持在5.5倍以上，對(duì)其評(píng)級(jí)敏感性的影響為正面?；葑u(yù)大幅下調(diào)了對(duì)未來四年非天然氣業(yè)務(wù)部門利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，因?yàn)樵摴驹?022年上半年的營(yíng)收和盈利能力表現(xiàn)不佳，表明該公司在實(shí)現(xiàn)之前設(shè)定的目標(biāo)方面面臨挑戰(zhàn)。
(資料圖)
出于商業(yè)原因，惠譽(yù)選擇撤銷評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
非燃?xì)鈽I(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期:2022年上半年，中裕能源非燃?xì)庵悄苣茉春蚔AS業(yè)務(wù)毛利同比下降2%，低于惠譽(yù)10%的增長(zhǎng)預(yù)期。智能能源業(yè)務(wù)的毛利率(GPM)在2022年上半年為32%，遠(yuǎn)低于惠譽(yù)估計(jì)的70%，原因是太陽能項(xiàng)目增長(zhǎng)緩慢。由于新增接駁業(yè)務(wù)仍然疲軟，2022年上半年VAS收入同比下降31%。
惠譽(yù)現(xiàn)在預(yù)計(jì)，該公司在2022-2025年將無法實(shí)現(xiàn)其智能能源毛利率70%-90%的目標(biāo)，這是該公司此前向惠譽(yù)提供的預(yù)期，因?yàn)樘柲馨l(fā)電廠的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，而提供綜合能源、供暖和制冷服務(wù)等其他非天然氣業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率較低。由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性，惠譽(yù)也下調(diào)了對(duì)VAS收入增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。
去杠桿化受限:惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在納入惠譽(yù)對(duì)智能能源和VAS業(yè)務(wù)的修訂假設(shè)后，中裕能源的惠譽(yù)定義后的EBITDA凈杠桿率將從2021年的4.8倍上升到2022-2025年的5.5 -5.8倍?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著農(nóng)村煤制氣項(xiàng)目投資減少，資本支出將逐漸下降，盡管這將取決于智能能源的產(chǎn)能增加速度。
新增接駁業(yè)務(wù)收入下滑:惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，2022年和2023年的新增接駁業(yè)務(wù)收入將分別下降28%和7%。接駁數(shù)量的下降將拖累該公司的EBITDA，到2025年，該領(lǐng)域的貢獻(xiàn)將從2021年的40%降至20%以下。由于中裕能源一次性管道接駁業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度縮小，該公司的收入可見性中期內(nèi)有望改善。
零售單位毛差改善：中裕能源的零售單位毛差(Dollar Margin)在2022年上半年同比提高0.015元人民幣，至0.55元人民幣/立方米，而大多數(shù)受評(píng)同行由于天然氣成本高企，利潤(rùn)率下降。該公司成立了一個(gè)集中的天然氣采購(gòu)中心，天然氣管網(wǎng)的建成，使該公司能夠增加從中國(guó)大型石油公司和其他來源采購(gòu)成本較低的管道天然氣。這種天然氣比液化天然氣(LNG)的現(xiàn)貨價(jià)格更便宜。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)中裕能源的零售單位毛差將在2022年下半年繼續(xù)改善。2022年中國(guó)天然氣銷售消費(fèi)疲軟，緩解了天然氣供應(yīng)緊張，使城市燃?xì)饨?jīng)銷商能夠從石油巨頭那里獲得更高比例的低成本合同天然氣。2022年11月和12月的現(xiàn)貨液化天然氣價(jià)格同比下降11.5%，石油巨頭收取的旺季門站價(jià)格同比僅增長(zhǎng)10%。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022/2023年冬季中國(guó)城市燃?xì)饨?jīng)銷商的成本轉(zhuǎn)嫁將更加順利。
天然氣銷量增長(zhǎng)放緩:惠譽(yù)預(yù)計(jì)中裕能源天然氣零售銷量增長(zhǎng)將從2021年的16%放緩至2022年的4%。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和天然氣成本上漲，2022年中國(guó)天然氣銷售增長(zhǎng)放緩。然而，隨著防控措施的取消，惠譽(yù)預(yù)計(jì)天然氣銷售將在2023年恢復(fù)增長(zhǎng)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)該公司天然氣銷量在2022-2025年將實(shí)現(xiàn)8%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。
利率上升:截至2022年6月底，中裕能源的離岸貸款比例達(dá)到76%，其中大部分為浮動(dòng)利率貸款?；葑u(yù)認(rèn)為，全球利率上升將削弱公司的利息覆蓋率，在一定程度上降低財(cái)務(wù)靈活性?；葑u(yù)預(yù)計(jì)惠譽(yù)定義的EBITDA利息覆蓋率將在2022-2025年下降(2021年：4.4倍)，但仍與“B+”評(píng)級(jí)水平相當(dāng)。惠譽(yù)認(rèn)為，該公司在2022年仍然遵守了貸款協(xié)議。該公司計(jì)劃在未來12個(gè)月用在岸債務(wù)對(duì)部分到期的離岸債務(wù)進(jìn)行再融資，這可能會(huì)提高其融資成本和財(cái)務(wù)靈活性。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
評(píng)定中裕能源的評(píng)級(jí)為“B+”反映出該公司作為中國(guó)城市燃?xì)夥咒N商杠桿率較高但業(yè)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)定且具韌性?；葑u(yù)將中裕能源與協(xié)合新能源集團(tuán)有限公司(協(xié)合新能源，BB-/穩(wěn)定)和ReNew Power Private Limited (BB-/穩(wěn)定)做了比較。協(xié)合新能源的可再生能源業(yè)務(wù)面臨著較低的價(jià)格和容量風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵摴拘枰娋W(wǎng)接入。該公司也沒有燃料成本敞口。協(xié)合新能源和中裕能源過去都存在應(yīng)收賬款回收問題，這給運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的產(chǎn)生帶來了壓力。然而，隨著協(xié)合新能源通過更多無補(bǔ)貼項(xiàng)目重新平衡其投資組合，以及中裕能源削減其農(nóng)村煤制氣項(xiàng)目，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低。
ReNew Power是印度領(lǐng)先的獨(dú)立可再生能源發(fā)電商，因此其規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中裕能源。與協(xié)合新能源相似，收益可見度較高，然而，ReNew Power來自資質(zhì)疲弱的國(guó)有電力分銷商的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于中裕能源，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款回收方面的風(fēng)險(xiǎn)較高。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本次發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2021至2025年間燃?xì)饬闶垆N量年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8%，原因在于農(nóng)村煤改氣項(xiàng)目售氣量增加且中國(guó)燃?xì)怃N售滲透率提高;
-盡管天然氣成本較高，但由于公司繼續(xù)通過天然氣采購(gòu)管理中心優(yōu)化天然氣供應(yīng)結(jié)構(gòu)，2022年單位毛差保持穩(wěn)定。因天然氣成本降低，單位毛差將在2023-2025年略有增加。
- 因房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，新接駁數(shù)量于2022年下滑28%，2023至2025年間將再下降7%;
- 智慧能源業(yè)務(wù)裝機(jī)容量于2025年達(dá)到550兆瓦，平均利用小時(shí)數(shù)為1,350小時(shí);
- 2022至2025年間每年資本支出從2021年的15.4億港元降至10.8 - 14.7億港元，原因是燃?xì)庀嚓P(guān)資本支出縮減被智慧能源業(yè)務(wù)投資增加所抵消。
評(píng)級(jí)敏感性
不適用，因?yàn)樵u(píng)級(jí)已被撤銷。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
可控的再融資風(fēng)險(xiǎn):該公司披露稱，截至2022年6月底其可用現(xiàn)金為18億港元，未使用授信額度為37億港元，而短期債務(wù)約為61億港元?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，鑒于中裕能源的以往貸款記錄穩(wěn)健且城市天然氣業(yè)務(wù)穩(wěn)定，公司短期債務(wù)中約24億港元的營(yíng)運(yùn)資金貸款可獲展期。
其良好的銀行關(guān)系和再融資記錄也將有助于該公司在必要時(shí)獲得額外的流動(dòng)資金授信額度。中裕能源還擁有大量擔(dān)保資產(chǎn)，可在必要時(shí)用于獲取銀行融資。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
中裕能源成立于2002年，在深圳和鄭州都設(shè)有總部。公司主要從事中國(guó)城市燃?xì)忭?xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。
關(guān)鍵詞： 中資美元債 中裕能源控股有限公司
