美國經(jīng)濟(jì)衰退期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)(債市篇)》。
核心觀點(diǎn)
(資料圖片)
美國經(jīng)濟(jì)衰退期間美債利率往往大幅下行，且下行幅度與衰退期長度密切相關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)活動與就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)可以敏銳觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退開始以及衰退結(jié)束信號，因而基于此可抓住衰退階段美債利率的配置窗口期。準(zhǔn)確的衰退開始信號為兩個(gè)就業(yè)指標(biāo)結(jié)合工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)局部見頂回落共同判斷，明確的衰退結(jié)束信號為工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)觸底回升。
美國經(jīng)濟(jì)衰退期間美債利率往往大幅下行，下行幅度與經(jīng)濟(jì)衰退期長度密切相關(guān)。除了通脹預(yù)期強(qiáng)勢支撐的1973年以外，衰退期間美債利率往往大幅下行。美債利率在經(jīng)濟(jì)衰退前均大幅上行，見頂回落時(shí)點(diǎn)往往位于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)附近。美債利率下行幅度與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)長相關(guān)，較長的衰退中美債利率下行幅度更大，并且大幅下行期會出現(xiàn)在衰退中后期。此外，1年期美債利率下行幅度遠(yuǎn)大于10年期美債利率。
美國經(jīng)濟(jì)活動以及就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)可以作為準(zhǔn)確的美國經(jīng)濟(jì)衰退信號。失業(yè)率較此前低點(diǎn)突破0.5%及以上為準(zhǔn)確美國經(jīng)濟(jì)衰退開始信號，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)見頂回落且回落持續(xù)2個(gè)月作為衰退開始信號較準(zhǔn)確，費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)見頂回落可準(zhǔn)確指示經(jīng)濟(jì)衰退開始。此外，工業(yè)產(chǎn)出觸底回升且出現(xiàn)2個(gè)月回升可明確反映經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)點(diǎn)，僅略有滯后。
由于美債利率在衰退期間整體表現(xiàn)為下行，因而考慮參考美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的衰退信號制定對應(yīng)美債投資策略。由于工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)單月波動較大，見頂回落信號準(zhǔn)確但偽信號較多，因而采用兩個(gè)勞動力市場同步指標(biāo)并結(jié)合工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)局部見頂回落共同判斷美債買入信號。此外，費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)出現(xiàn)見頂回落也是十分準(zhǔn)確但是略有滯后的衰退信號，也可以作為買入信號。對于美債賣出信號而言，由于工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)在局部觸底后出現(xiàn)兩個(gè)月回升(經(jīng)濟(jì)衰退開始6個(gè)月后)是較準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束信號，可作為美債賣出信號。
基于美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的策略可抓住衰退階段美債利率的配置窗口期。若以美國經(jīng)濟(jì)衰退開始信號作為美債買入信號，以經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束作為美債賣出信號，則除了通脹預(yù)期大幅上升的1973-1975年，歷史上該策略下持有期間美債利率整體均表現(xiàn)為較大幅下行，尤其是短期美債利率。由于就業(yè)指標(biāo)與工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)共同構(gòu)成的買入信號對于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)的同步性更為穩(wěn)定，指示意義更為準(zhǔn)確且較及時(shí)，因而表現(xiàn)最好的美債買入信號為就業(yè)與經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)構(gòu)成的復(fù)合信號。
風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣沖突、氣候變化等意外事件對全球大宗商品價(jià)格造成沖擊;美國通脹粘性超預(yù)期;美國貨幣政策鷹派超預(yù)期;美國勞動力市場超預(yù)期惡化;模型假設(shè)偏離。
正文
經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期美國債市表現(xiàn)如何?
具體從每輪美國經(jīng)濟(jì)衰退期來看，除了通脹預(yù)期強(qiáng)勢支撐的1973年以外，經(jīng)濟(jì)衰退期間美債利率往往大幅下行。美債利率拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)附近，在衰退期間甚至衰退結(jié)束后一段時(shí)間美債利率往往大幅下行。特例的是，上世紀(jì)70年代由于美聯(lián)儲“瞻前顧后”的貨幣政策，通脹預(yù)期脫錨并且不斷攀升，導(dǎo)致美債利率在經(jīng)濟(jì)衰退期仍保持在高位。
美債利率下行幅度與美國經(jīng)濟(jì)衰退期長度密切相關(guān)。美債利率在經(jīng)濟(jì)衰退前均大幅上行，美債利率見頂回落時(shí)點(diǎn)往往位于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)附近。而美債利率下行幅度與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)長相關(guān)，較長的衰退中美債利率下行幅度更大，并且大幅下行期會出現(xiàn)在衰退中后期。對于衰退期較短的衰退，美債利率下行幅度較低，并且會較快觸底轉(zhuǎn)為上行。此外，1年期美債利率下行幅度遠(yuǎn)大于10年期美債利率。
經(jīng)濟(jì)活動以及就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)可以作為準(zhǔn)確的美國經(jīng)濟(jì)衰退信號
由于美債利率往往在經(jīng)濟(jì)衰退期間下行，因而本節(jié)篩選出較為準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)衰退開始與結(jié)束的指示變量以及時(shí)抓住美債下行窗口。
歷史上費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率等指標(biāo)對于美國經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)具有較好的指示意義，而工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)對于美國經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)點(diǎn)具有準(zhǔn)確的略滯后的指示意義。具體而言，失業(yè)率較此前低點(diǎn)上升超過0.5%及以上、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)見頂回落(回落持續(xù)2個(gè)月)、費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)見頂回落對于經(jīng)濟(jì)衰退具有較好的同步性指示意義。工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)局部見頂回落為輔助信號，可以結(jié)合就業(yè)同步指標(biāo)共同判斷。同時(shí)，工業(yè)產(chǎn)出值局部觸底出現(xiàn)兩個(gè)月回升(在經(jīng)濟(jì)衰退開始6個(gè)月后)對經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束具有較準(zhǔn)確且同步的指示意義。
失業(yè)率向上突破閾值為準(zhǔn)確經(jīng)濟(jì)衰退開始信號，非農(nóng)見頂回落信號較準(zhǔn)確
具體來看，失業(yè)率對于美國經(jīng)濟(jì)衰退具有較好的同步指示意義，信號十分準(zhǔn)確。失業(yè)率較此前低點(diǎn)突破0.5%及以上是十分準(zhǔn)確且可以較及時(shí)地判斷經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)步入衰退的同步指標(biāo)，平均而言，該信號滯后于經(jīng)濟(jì)衰退開始1個(gè)月。失業(yè)率另一個(gè)閾值為超過此前12個(gè)月低點(diǎn)0.3%以上，該信號更為領(lǐng)先，但因?yàn)樵撝笜?biāo)存在一些偽信號，因而本文主要關(guān)注失業(yè)率0.5%的閾值。當(dāng)前失業(yè)率與此前12個(gè)月低點(diǎn)水平的差值為0%，表明短期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，但失業(yè)率指標(biāo)存在較快速上升的可能性，考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力已有所顯現(xiàn)，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)逐步下降至接近20萬人，因而預(yù)計(jì)失業(yè)率在保持在低位的可持續(xù)性有限，今年上半年失業(yè)率指標(biāo)或突破該閾值，今年上半年經(jīng)濟(jì)步入衰退風(fēng)險(xiǎn)較高。
非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)見頂回落是較準(zhǔn)確美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的同步信號。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)見頂回落且回落持續(xù)2個(gè)月是判斷美國經(jīng)濟(jì)是否步入衰退較準(zhǔn)確的信號，該信號平均滯后經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)2個(gè)月左右。12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖已快速下降至22.3萬人，接近疫情前20萬人的平均增速，但仍是正增長，與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(jì)見頂回落還存在一定距離。這反映出目前美國就業(yè)市場仍偏強(qiáng)勁，就業(yè)市場來看短期經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較小，但未來非農(nóng)數(shù)據(jù)存在快速惡化并出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退跡象的可能性。
費(fèi)城聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)可準(zhǔn)確指示經(jīng)濟(jì)衰退開始，工業(yè)產(chǎn)出觸底回升可明確反映經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束
費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)見頂回落是十分準(zhǔn)確且略滯后的美國經(jīng)濟(jì)衰退開始信號指標(biāo)。具體而言，費(fèi)城聯(lián)儲披露的美國同步經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)(Coincident Economic Activity Index for the United States)在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)見頂回落是較好的經(jīng)濟(jì)衰退開始的信號，經(jīng)濟(jì)衰退均在該指標(biāo)見頂回落的前3個(gè)月內(nèi)或當(dāng)月出現(xiàn)，平均該指標(biāo)信號滯后于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)2個(gè)月。并且該指標(biāo)的信號十分明確，不存在短期波動導(dǎo)致短期出現(xiàn)假性經(jīng)濟(jì)衰退(見頂回落)信號。而當(dāng)前該指標(biāo)仍在上行，該指標(biāo)還難言已見頂，反映當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已步入衰退的跡象并不明顯。
工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)見頂回落需結(jié)合準(zhǔn)確的勞動市場指標(biāo)共同判斷美國經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)，但工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)觸底回升是準(zhǔn)確的衰退結(jié)束的信號。雖然回溯歷史來看，在每輪經(jīng)濟(jì)衰退階段，工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)見頂回落對于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)的指示平均領(lǐng)先3個(gè)月，但該指標(biāo)在較多時(shí)期均會出現(xiàn)衰退的偽信號，因而該指標(biāo)只能作為衰退開始的輔助信號，對于衰退是否開始的需結(jié)合準(zhǔn)確的勞動力市場經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)。但該指標(biāo)觸底回升且出現(xiàn)兩個(gè)月回升對于經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束具有十分明確的指示，略滯后于經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)點(diǎn)，平均滯后3個(gè)月。
基于經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的策略可抓住衰退階段美債的配置窗口期
由于美債利率在衰退期間整體表現(xiàn)為下行，因而考慮參考美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的衰退信號制定對應(yīng)美債投資策略。由于雖然工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)見頂回落是較準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)衰退同步指標(biāo)，但如果不進(jìn)行歷史回溯，數(shù)據(jù)單月波動較大，則較難在經(jīng)濟(jì)臨近衰退時(shí)判斷是否已見頂，同時(shí)兩個(gè)勞動力市場指標(biāo)對于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)的指示意義均較準(zhǔn)確，因而采用兩個(gè)勞動力市場同步指標(biāo)并結(jié)合工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)局部見頂回落共同判斷美債買入信號。當(dāng)就業(yè)市場兩個(gè)指標(biāo)其中的一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)衰退信號后，檢查工業(yè)產(chǎn)出值屆時(shí)是否出現(xiàn)了局部見頂回落現(xiàn)象，若見頂則意味著出現(xiàn)了衰退開始警告，是較好的買入債券時(shí)機(jī)。此外，費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)出現(xiàn)見頂回落也是十分準(zhǔn)確但是略有滯后的衰退信號，也可以作為買入信號。對于美債賣出信號而言，由于工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)在局部觸底后出現(xiàn)兩個(gè)月回升(經(jīng)濟(jì)衰退開始6個(gè)月后)是較準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束信號，因此可以作為美債賣出信號。
基于美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的策略可抓住衰退階段美債利率的配置窗口期。若以衰退開始信號作為美債買入信號，以經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束作為美債賣出信號，則除了通脹預(yù)期大幅上升的1973-1975年，歷史上該策略下持有期間美債利率整體均表現(xiàn)為較大幅下行，尤其是短期美債利率。同時(shí)由于就業(yè)指標(biāo)與工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)共同構(gòu)成的買入信號對于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)的同步性更為穩(wěn)定，指示意義更為準(zhǔn)確且較及時(shí)，因而表現(xiàn)比略有滯后的費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)的買入信號更好。
風(fēng)險(xiǎn)因素
地緣沖突、氣候變化等意外事件對全球大宗商品價(jià)格造成沖擊;美國通脹粘性超預(yù)期;美國貨幣政策鷹派超預(yù)期;美國勞動力市場超預(yù)期惡化;模型假設(shè)偏離。
資金面市場回顧
2023年1月19日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動了-32.90bps、9.09bps、2.40bps、-12.98bps和-2.48bps至1.60%、2.35%、2.74%、2.77%和2.77%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.62bps、-0.68bps、-0.47bps、-0.77bps至2.17%、2.54%、2.72%、2.91%。1月19日上證綜指上漲0.49%至3,240.28，深證成指上漲0.87%至11,913.26，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.08%至2,571.44。
央行公告稱，為對沖政府債券發(fā)行繳款、現(xiàn)金投放等因素的影響,維護(hù)春節(jié)前流動性平穩(wěn)，2023年1月19日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了5320億元7天期和14天期逆回購操作。1月19日央行公開市場開展650億元7天逆回購操作和4670億元14天逆回購操作，當(dāng)日有650億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動性凈投放4670億元。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。
市場回顧及觀點(diǎn)
可轉(zhuǎn)債市場回顧
1月19日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于407.99點(diǎn)，日上漲0.25%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1733.46點(diǎn)，日上漲0.52%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1479.53點(diǎn)，日上漲0.40%;平均轉(zhuǎn)債價(jià)格135.42元，平均平價(jià)為96.92元。473支上市交易可轉(zhuǎn)債，除1支停牌，317支上漲，2支橫盤，153支下跌。其中壽仙轉(zhuǎn)債(5.80%)、明泰轉(zhuǎn)債(4.25%)和藥石轉(zhuǎn)債(3.95%)領(lǐng)漲，文燦轉(zhuǎn)債(-11.54%)、永鼎轉(zhuǎn)債(-2.48%)和貴廣轉(zhuǎn)債(-2.18%)領(lǐng)跌。466支可轉(zhuǎn)債正股，298支上漲，27支橫盤，141支下跌。其中瑞達(dá)期貨(9.97%)、微芯生物(9.00%)和太極股份(8.79%)領(lǐng)漲，文燦股份(-9.99%)、正邦科技(-5.95%)和歐派家居(-5.11%)領(lǐng)跌。
可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)
上周轉(zhuǎn)債市場交投情緒有所回落，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯弱于正股，或由于權(quán)益市場領(lǐng)漲行業(yè)轉(zhuǎn)債缺乏核心標(biāo)的。
上周接連公布了2022年12月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，12月國內(nèi)數(shù)據(jù)整體較弱，社融增速繼續(xù)放緩但信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，出口增速跌幅擴(kuò)大，核心CPI開始走出向上趨勢，這些都表明提前“達(dá)峰”的防控措施流行期對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響前置。近期高頻數(shù)據(jù)顯示全國防控“達(dá)峰”后人員流動和消費(fèi)端修復(fù)彈性較大，地產(chǎn)銷售也明顯改善。此外，外資流入短期明顯提速，成為開年來重要的定價(jià)力量，后續(xù)有望帶動內(nèi)資入場。由此，A股春季行情大概率延續(xù)，映射到轉(zhuǎn)債市場，近期可繼續(xù)博弈春季躁動，優(yōu)選正股支撐力強(qiáng)、其他因素?cái)_動弱的彈性標(biāo)的。我們建議可重點(diǎn)圍繞三條主線配置：一是寬信用經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊;二是短期復(fù)蘇勢頭明顯和政策支持的大消費(fèi)板塊;三是轉(zhuǎn)債市場中存在不少高端制造、新材料、信創(chuàng)主題標(biāo)的值得進(jìn)一步挖掘。
從轉(zhuǎn)債本身來看，此輪市場反彈，轉(zhuǎn)債估值也觸底反彈，股性估值已經(jīng)回升至20%以上。但轉(zhuǎn)債總體表現(xiàn)仍舊明顯弱于正股市場，主要還是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致，本輪市場上漲主要由核心資產(chǎn)推動，但轉(zhuǎn)債市場缺乏足夠的映射，且映射的標(biāo)的中不少溢價(jià)率絕對值較高，轉(zhuǎn)債效率也不足，雙重原因?qū)е罗D(zhuǎn)債市場總體效率偏低。我們預(yù)計(jì)這一趨勢仍會延續(xù)，但隨著市場上漲相對低價(jià)標(biāo)的可能會獲得后入場資金的青睞，轉(zhuǎn)債可能會有一定跟漲，價(jià)格策略仍處于可交易區(qū)間，彈性策略則在于擇券。中期維度仍需要與當(dāng)前預(yù)期相匹配的基本面印證，春節(jié)后可能更需要關(guān)注這一因素。
高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注宙邦轉(zhuǎn)債、回天轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、福22轉(zhuǎn)債、起帆轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。
穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注敖東轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、旗濱轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)因素
市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動，正股股價(jià)超預(yù)期波動。
股票市場
轉(zhuǎn)債市場
關(guān)鍵詞：
