1月18日，中證鵬元國際已授予海寧市鹽官景區(qū)綜合開發(fā)有限公司（簡稱“海寧鹽官”）“BBB-”的國際刻度長期主體評級，評級展望穩(wěn)定。海寧鹽官的主體評級是基于公司“b-”的獨立個體信用評分（SACP），以及我們認為海寧市政府有非常強的意愿為海寧鹽官提供額外支持的觀點。
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我們還向海寧鹽官擬發(fā)行的無擔保境外債券授予"BBB-"的債項評級。上述債券將構成發(fā)行人的直接和無條件債務，在任何時候彼此之間享有同等地位，且至少與發(fā)行人現(xiàn)時及未來的所有其他無擔保債務享有同等地位。上述評級展望穩(wěn)定。該債項評級是暫定的，并取決于我們對最終發(fā)行文件的審查。
海寧鹽官成立于2005年，是海寧市重要的基礎設施建設主體，承擔著海寧市鹽官旅游度假區(qū)的基礎設施建設的重任。公司的收入和毛利主要來源于代建項目和安置房及商鋪銷售。
關鍵評級觀點
正面因素
海寧市鹽官旅游度假區(qū)基礎設施建設藍圖的核心執(zhí)行者。海寧鹽官是海寧市重要的基礎設施建設主體，承擔著海寧市鹽官旅游度假區(qū)的基礎設施建設和大部分的安置房和商鋪建設的重任。我們評估，倘若海寧鹽官發(fā)生財務困境，海寧市政府將會愿意采取必要措施支持公司，確保區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不受影響。
長期以來的政府支持記錄。海寧鹽官在2019年、2020年和2021年分別獲得各類政府補貼5,000萬元、5,006萬元和7,404萬元，占公司凈利潤的50%以上。此外，海寧鹽官還直接從海寧市政府或通過其母公司海寧市資產(chǎn)經(jīng)營公司獲得資本注入、土地和資產(chǎn)劃入，以及其他非經(jīng)營性收入。例如，2021年公司獲得了9.2億元的貨幣增資，大大夯實了公司的資本實力。我們相信，為了更好的推動鹽官旅游度假區(qū)的開發(fā)建設，海寧市政府會繼續(xù)為公司提供必要的支持。
海寧市的信用狀況較好，其地區(qū)生產(chǎn)總值和預算收入水平較高。海寧市位于錢塘江北岸，杭州以東，是浙江省的一個縣級市。該市工業(yè)基礎雄厚，在全國百強縣中排名第17位。該市的主要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括皮革、經(jīng)編和家紡，同時也擁有泛半導體、生命健康、航空航天和智能廚電等新興產(chǎn)業(yè)。海寧市經(jīng)濟運行良好，2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長7.0%，預算收入增長13.3%。與此同時，海寧市的債務水平也在不斷上升，其2021年的廣義債務/GDP比例為49%。
負面因素
杠桿率較高，盈利能力較弱。我們估計，海寧鹽官的凈債務與調(diào)整后的EBITDA比率在未來幾年將保持在40倍以上，整體杠桿率處于偏高的水平。此外，公司的毛利率較低（約為12%），主要是因為公司的基礎設施代建業(yè)務具有一定公益性質。
現(xiàn)金流周轉能力較差。海寧鹽官的大部分業(yè)務集中在代建項目，而代建項目回款時間取決于委托方的資金安排且周期較長。另外，由于公司未開發(fā)土地和建設投資在會計處理上作為存貨項目入賬，導致公司的現(xiàn)金周轉周期較長。
評級展望
海寧鹽官的評級是基于其與海寧市政府密切的聯(lián)系和未來三年海寧市政府穩(wěn)定的信用狀況。海寧鹽官的評級也受到其基礎設施建設業(yè)務的資產(chǎn)周轉率較慢和現(xiàn)金周轉周期較長的制約。
出現(xiàn)以下情況時，我們將考慮下調(diào)海寧鹽官的主體評級：1）公司與海寧市政府的關聯(lián)性從現(xiàn)有基礎上弱化；2）公司與海寧市政府的相關業(yè)務往來減少，在海寧市的基礎設施建設領域市場地位顯著下降。
出現(xiàn)以下情況時，我們將考慮上調(diào)海寧鹽官的主體評級：1）海寧市政府的杠桿率大幅下降，財政收入規(guī)模顯著增加；2）公司對海寧市政府的重要性明顯增加；或者3）公司的杠桿水平和財務狀況顯著改善。
