概述
2022年回顧：
中資美元債一級發(fā)行與凈增量大幅下降。受美聯(lián)儲加息導(dǎo)致境外融資成本上升和地產(chǎn)美元債信用風險傳導(dǎo)影響，2022年中資美元債一級發(fā)行量合計約1048億美元，較2021年同期發(fā)行量下降了57%，凈增量為負1446億美元，存量市場規(guī)模整體收縮。
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中資美元債二級市場遭遇最大一輪熊市。在外部宏觀因素和地產(chǎn)板塊信用事件影響下，2022年中資美元債收益率走高，市場投資回報率劇烈波動。2022年全年中資美元債總回報率錄得-9.66%，投資級和高收益回報率分別為-7.59%和-14.31%。
違約主體數(shù)量和違約規(guī)模持續(xù)攀升。2022年，中資美元債市場共計有43家主體和576億美元規(guī)模的債券違約，分別較去年同期上升了95%和61%。其中，房地產(chǎn)違約占98%。在激增的償債壓力之下，越來越多的房企選擇以交換要約、債務(wù)展期等方式解決當前的債務(wù)困境。
2023年展望：
市場流動性預(yù)計迎來邊際改善。我們預(yù)計，隨著美國經(jīng)濟衰退風險漸行漸近，以及美國通脹趨勢性下行的到來，2023年美債收益率存在回落機會，中美利差有望縮窄。且中國經(jīng)濟邊際向好預(yù)期及美國通脹數(shù)據(jù)回落可能帶動美元兌人民幣匯率在短期內(nèi)進一步回落。在地產(chǎn)板塊邊際改善的情況下，中資美元債市場的流動性也將逐步改善。
2023年中資美元債到期規(guī)模仍然較大。預(yù)計2023年將有1603億美元的債券面臨到期。分月度來看，1月、3月、5-7月及9-10月到期量相對較大。從行業(yè)上看，房地產(chǎn)行業(yè)是2023年到期金額最大的行業(yè)，預(yù)計將有482億美元的地產(chǎn)債到期。由于大多數(shù)房企在2022年未能在中資美元債市場獲得再融資，這將對地產(chǎn)美元債償債能力帶來較大壓力。
政策支持下房地產(chǎn)板塊將邊際好轉(zhuǎn)。近期房地產(chǎn)金融方面支持政策密集出臺，將有助于房地產(chǎn)企業(yè)融資條件邊際改善。但政策傳導(dǎo)仍有待時日，需進一步觀察行業(yè)基本面修復(fù)以及市場信心恢復(fù)進程。我們認為，2023年地產(chǎn)海外債一級市場將會邊際好轉(zhuǎn)，二級市場的波動性有可能加劇。
不同資質(zhì)的城投債將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。我們預(yù)計，2023年城投債的結(jié)構(gòu)性分化將趨于明顯，發(fā)達地區(qū)的優(yōu)質(zhì)主體的確定性較高，而再融資能力趨弱的省市城投風險上升，城投公司的信用狀況仍需綜合考慮化債進度、土地財政情況、到期規(guī)模以及償還節(jié)奏，同時需密切跟蹤政策和區(qū)域財政狀況。
一、中資美元債2022年市場回顧
(一)中資美元債一級市場回顧
1、發(fā)行與凈增量大幅下降
2022年以來，中資美元債(不含CD)發(fā)行量合計約1048億美元，較2021年同期發(fā)行量的2429億美元下滑了57%。另外，2022年中資美元債市場凈增量為-1446億美元，較2021年同期凈增量679億美元大幅下滑。2022年中資美元債一級市場低迷，存量市場規(guī)模整體收縮，主要原因一是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致境外融資成本顯著上升;二是地產(chǎn)美元債信用風險頻發(fā)導(dǎo)致一級發(fā)行情緒較弱。
2、離岸融資成本持續(xù)攀升
2022年以來，受美聯(lián)儲加息等宏觀因素影響，境內(nèi)主體境外融資成本持續(xù)攀升。11月中資美元債發(fā)行票息中位數(shù)達到全年最高點，高達6.95%，12月最新的發(fā)行票息中位數(shù)略微下降至6.75%，但仍處高位，較年初1月份的2.3%票息中位數(shù)高出4. 65個百分點。受離岸融資成本持續(xù)攀升影響，中資美元債發(fā)行數(shù)目也呈逐月下降趨勢。2022年全年共發(fā)行了451只中資美元債，較2021年全年的749只債券下降了40%。其中，2022年城投板塊共計發(fā)行了232只美元債，占全年總發(fā)行數(shù)量的51%。
長期以來，以城投境外債發(fā)行較為集中的1-5年期為例，城投境內(nèi)外債基本存在著一定的利差，境外融資具有一定的利率成本優(yōu)勢。一方面是因為在2022年之前整體境外市場處于低利率環(huán)境，另一方面是因為城投企業(yè)越來越多的采用備用信用證發(fā)行方式，有效降低了發(fā)行利率。然而自2022年以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)加息，城投境外融資成本快速上升;相反，境內(nèi)寬松的資金面使得境內(nèi)城投債融資成本進一步下降，導(dǎo)致2022年前三季度城投的境內(nèi)外債平均融資成本出現(xiàn)倒掛。短期看，城投境外融資成本較境內(nèi)融資成本相對略微較高。
3、城投債成市場發(fā)行主力
分板塊來看，2022年除了城投債有正凈增以外，其余板塊的凈增量均為負。2022年城投債共計發(fā)行了約342億美元，凈增了4.2億美元;金融債共計發(fā)行了約319億美元，凈增了負540億美元;地產(chǎn)債共計發(fā)行了約160億美元，凈增了負443億美元;其他板塊共計發(fā)行了227億美元，凈增了負468億美元。
受地產(chǎn)板塊信用風險影響，2022年以來地產(chǎn)美元債發(fā)行量大幅下降，較2021年同期發(fā)行規(guī)模下降了66%。然而，城投板塊發(fā)行量保持相對平穩(wěn)，盡管較2021年同期發(fā)行規(guī)模下降了3.3%，但該板塊已成為今年中資美元債市場的發(fā)行主力，占2022年全年發(fā)行規(guī)模的33%。2022年城投美元債發(fā)行量較大主要是因為上半年境內(nèi)融資條件趨緊而境外融資環(huán)境較松導(dǎo)致。2022年8月26日，發(fā)改委發(fā)布了《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法(征求意見稿)》，在登記制度、條件、資金用途、風險管理和法律責任等方面均有了更加明確和嚴格的規(guī)定。受到發(fā)改審批收緊的影響，下半年以來城投債發(fā)行只數(shù)及規(guī)模環(huán)比同比均大幅下降，凈融資規(guī)模大幅轉(zhuǎn)負。
分區(qū)域來看，截至2022年9月底存量的城投境外債中，共有27個省級地區(qū)有存量的城投境外債。其中浙江、江蘇和山東為三個主要的發(fā)行省份，存量金額分別為179億、165億和153億美元，占比分別為16.3%、15.1%和14%，合計占比超45%，從地域上看有一定集中的現(xiàn)象。這三個省份均為東部沿海省份，經(jīng)濟相對發(fā)達，融資環(huán)境較好，較早涉足海外融資，也較容易受境外投資者的認可。其他規(guī)模相對大的有四川、廣東、北京等省級地區(qū)。
(二)中資美元債二級市場回顧
2021-2022年，中資美元債二級市場遭遇了市場發(fā)展歷史上最大的一輪熊市。2022年全年中資美元債總回報率錄得-9.66%，投資級和高收益回報率分別為-7.59%和-14.31%。中資美元債收益率走勢與美聯(lián)儲加息節(jié)奏息息相關(guān)，并且受地緣沖突和地產(chǎn)板塊信用風險傳導(dǎo)影響，投資回報率波動劇烈。2022年以來中資美元債二級市場表現(xiàn)可總結(jié)為以下四個階段。第一級階段，2022年初至3月底，美債收益率上行與俄烏沖突引起第一波信用利差全面走闊;第二階段，4月初至8月底，經(jīng)過短期美債收益率階段性調(diào)整后，第二波美債收益率快速上行，引起第二波信用利差走闊;第三階段，9月初至11月上旬，地產(chǎn)板塊信用事件頻發(fā)，疊加防控政策對經(jīng)濟影響等負面因素，做空情緒達到頂峰。在此期間，中資美元債回報指數(shù)在11月初曾下跌到至低點，其中高收益回報指數(shù)一度跌至接近40%，創(chuàng)歷史新低。第四階段，11月上旬至今，在市場預(yù)期美聯(lián)儲下階段將放緩加息以及國內(nèi)地產(chǎn)政策輪番呵護下，中資美元債二級市場在11月份初至低點開始反轉(zhuǎn)，高收益回報指數(shù)大幅修復(fù)，自最低點水平已修復(fù)了將近24個百分點。
(三)中資美元債違約回顧
1、中資美元債違約規(guī)模持續(xù)攀升
2022年以來，以房地產(chǎn)企業(yè)為主導(dǎo)的中資美元債違約事件頻發(fā)，導(dǎo)致了整個中資美元債市場的違約主體數(shù)和違約金額繼2021年以來仍處高位。2022年是房企美元債務(wù)償還高峰期，規(guī)模比2021年還大，自國家加強房企融資監(jiān)管以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受限，疊加房企銷售下滑導(dǎo)致房企現(xiàn)金回流趨弱，行業(yè)面臨嚴峻的償債壓力。2022年以來，中資美元債確認違約的主體數(shù)量和規(guī)模仍在攀升，全年共計有43家主體和576億美元規(guī)模的債券違約，分別較去年同期上升了95%和61%。其中實質(zhì)性違約占比97%，技術(shù)性違約占比2.5%。違約主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)違約占98%，其他行業(yè)占比較低。
2、房企開啟境外債重組潮
為了緩解房地產(chǎn)企業(yè)流動性緊張局面，在監(jiān)管層指導(dǎo)下，大部分的房企國內(nèi)信用債通過展期及交換要約等方式來避免債務(wù)違約。境外債方面，自2022年7月以來，在激增的償債壓力之下，越來越多的房企選擇以交換要約、債務(wù)展期等方式，以解決當前面臨的債務(wù)困境。據(jù)統(tǒng)計，華南城已將5筆美元債共計本金達人民幣106億元的美元債成功展期至2024年;富力地產(chǎn)已將旗下10筆近50億的美元債成功展期了3-4年;近期綠地控股集團將近32億美元的9筆美元債成功展期，大部分債券在原期限基礎(chǔ)上展期2年，最晚到期債券展期至2027年。
二、中資美元債2023年市場展望
(一)中資美元債市場流動性展望
1、2023年美債收益率料將回落
2022年初以來，美聯(lián)儲開啟加息周期，從3月至12月的7次會議期間已累計大幅加息425bps將聯(lián)邦基金利率上限推升至4.5%，美債收益率隨之大幅上行。截至2022年末，2年和10年期美債較年初上行了353bps和212bps至4.31%和3.75%。近期，美債收益率出現(xiàn)回落主要是由于10月美國CPI低于市場預(yù)期，使得市場對美聯(lián)儲接下來的加息預(yù)期有所減弱，帶動美債收益率下行。我們預(yù)計，隨著美國經(jīng)濟衰退風險漸行漸近，美國通脹趨勢性下行及就業(yè)弱化的到來，2023年美債收益率存在回落機會，中美利差有望縮窄。
2、短期內(nèi)美元匯率或繼續(xù)回落
隨著美聯(lián)儲加息臨近尾聲，利率平價對匯率走勢的主導(dǎo)作用逐漸消退，其他因素對匯率走勢影響的重要性將逐漸上升。隨著國內(nèi)防控政策逐步優(yōu)化，預(yù)計中國經(jīng)濟將在明年2季度迎來恢復(fù)性增長，這與美國經(jīng)濟衰退預(yù)期形成截然不同的對比，這對人民幣升值有一定的基本面支撐。我們預(yù)計，中國經(jīng)濟邊際向好預(yù)期及美國通脹數(shù)據(jù)回落可能帶動美元兌人民幣匯率在短期內(nèi)進一步回落。
3、市場流動性可能將邊際改善
2022年以來，受美聯(lián)儲加息、地緣沖突、中資美元債違約增加等因素影響，全球配置債券型基金整體凈流出新興市場和新興亞洲債券市場。但同時我們也可以觀察到，在2022年7月和8月，境外配置型基金資金出現(xiàn)抄底式凈流入。展望2023年，在美聯(lián)儲加息進程放緩、地緣局勢相對穩(wěn)定、中資地產(chǎn)板塊邊際改善的情況下，境外資金有可能再次轉(zhuǎn)為凈流入，為中資美元債市場提供一定的流動性。
(二)中資美元債2023年到期情況
2023年中資美元債到期量仍然較大，預(yù)計將有1603億美元的債券面臨到期。分月度來看，1月、3月、5-7月及9-10月到期量相對較大，這些月份到期金額在150億至200億之間。其中，到期金額最高的為2023年1月，到期金額高達203億美元。從行業(yè)上看，房地產(chǎn)行業(yè)是2023年到期金額最大的行業(yè)，預(yù)計將有482億美元的地產(chǎn)債到期;其次是金融行業(yè)，預(yù)計在2023年將有451億美元的債券到期。2022年，大多數(shù)房企未能在中資美元債市場獲得再融資，在目前的市場狀況下，我們預(yù)計大部分地產(chǎn)海外債短期內(nèi)仍難拿到再融資，這將對地產(chǎn)美元債償債能力帶來較大的壓力。
(三)中資美元債主要板塊市場展望
1、政策支持下房地產(chǎn)板塊將邊際好轉(zhuǎn)
2022年8月以來，房地產(chǎn)金融方面支持政策密集出臺，將有助于房地產(chǎn)板塊尤其是民營房地產(chǎn)企業(yè)的融資條件的邊際改善。8月至今，地產(chǎn)民企通過中債增擔保發(fā)行債券募資共計 115 億人民幣。同時更多房企也在向交易商協(xié)會推進儲架式注冊發(fā)行，總規(guī)模已達 1250 億元。同期各大國有、股份制商業(yè)銀行累計向房企提供超1萬億意向性綜合授信及合作協(xié)議。在房地產(chǎn)融資的“三支箭”政策支持下，市場情緒有所提振，地產(chǎn)海外債二級市場交易活躍。但目前行業(yè)仍處于筑底階段，政策傳導(dǎo)仍有待時日，需進一步觀察行業(yè)基本面修復(fù)以及市場信心恢復(fù)進程。我們認為，2023年地產(chǎn)海外債一級市場將會邊際好轉(zhuǎn)，二級市場的波動性有可能會加劇。
2、不同資質(zhì)的城投債將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化
展望2023年，城投公司仍面臨大量債務(wù)到期以及融資監(jiān)管政策收緊，我們不排除未來出現(xiàn)負面信用事件的可能性。但出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能性不大，短期內(nèi)風險可控。在控制增量的大方向下，城投的融資渠道會邊際收緊，這可能會導(dǎo)致城投信用資質(zhì)分化。另一方面，2022 年由于房企風險事件頻發(fā)，土地市場遇冷，地方政府性基金收入下滑明顯，政府財政收入下行壓力增加。土地市場的大幅下滑讓政府的可協(xié)調(diào)資源減少，這對于部分省市地區(qū)來說影響更加明顯，因此可能會加劇城投信用資質(zhì)的區(qū)域性分化。我們預(yù)計，2023年城投債的結(jié)構(gòu)性分化將趨于明顯，發(fā)達地區(qū)的優(yōu)質(zhì)主體的確定性較高，而再融資能力趨弱的省市城投風險上升，城投公司的信用狀況仍需綜合考慮化債進度、土地財政情況、到期規(guī)模以及償還節(jié)奏，同時需密切跟蹤政策和區(qū)域財政狀況。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
