概要
? 2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高。我們預計2023年受評中國建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調整后債務/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的 6.5倍。在政府加大基建支出來支持經濟增長的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴張。這將抵消新簽建筑訂單增加帶來的盈利增長。
(資料圖)
? 隨著基建投資增加，受評企業(yè)的債務水平有所上升。多年來，受評企業(yè)的業(yè)務范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購和施工 (EPC) 活動，成為從事基建項目建設、投資和運營的綜合企業(yè)。在經濟增長放緩的背景下，受評企業(yè)已越來越多地投資于以政府和社會資本合作 (PPP) 模式的基建項目中，而這些投資多數(shù)通過舉債來籌集資金。總體而言，受評企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)，因為其在資產負債表中將長期PPP項目資產和債務并表計算。如果剔除此類債務 (這部分債務以基礎項目資產為抵質押，受評企業(yè)不提供擔保)，在其他條件相同的情況下，2022年和2023年受評企業(yè)的總杠桿率預計將降低 1.5倍至5.0倍左右。
? 創(chuàng)紀錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤率將小幅下降。企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評企業(yè)還擁有出色的技術專長、穩(wěn)固的業(yè)務地位，并因其國企背景而有順暢的融資渠道。因此，我們預計總收入每年仍將以 10%以上的速度快速增長。但EBITDA利潤率將可能小幅下降，這與企業(yè)對房地產業(yè)的敞口有關。在疫情蔓延的情況下，運營成本上升也對利潤率造成制約。
? 基建資產變現(xiàn)的舉措仍需時日才能顯著降低杠桿。2020年，中國推出基礎設施領域不動產投資信托基金 (基礎設施REITs)，作為支持未來基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。中國交通建設股份有限公司 (中交建，Baa1/穩(wěn)定) 和中國鐵建股份有限公司 (中鐵建, A3/穩(wěn)定) 是最先推出基礎設施REITs來實現(xiàn)資本再循環(huán)的兩家建筑企業(yè)。但基礎設施REITs模式仍處于發(fā)展初期。
2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高
我們預計2023年受評中國建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調整后債務/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的6.5倍 (圖表1)。在政府加大基建支出的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴張，這將抵消新簽建筑訂單增加帶來的盈利增長。過去一年基礎設施建設迅速增長，原因是此類支出是政府支持經濟增長的主要工具。
在房地產市場疲軟和經濟增長放緩的背景下，中國政府鼓勵加大在水利水務工程、交通運輸、新能源設施、城市燃氣管道和地下管網、數(shù)字基礎設施和環(huán)保等重點領域的基建投資。政府已為此下達專項債額度, 2022年中以來政策性銀行也新增人民幣6,000億元的信貸額度，以支持重點基建項目。2022年基建支出 (圖表2) 有所回升，2023年增長率預計將達到個位數(shù)高段。
因此，在政府主導擴大基建投資的背景下，我們預計未來1-2年受評建筑企業(yè) (均為國有企業(yè)) 將加大基建投資。特別是，我們預計受評企業(yè)仍將作為投資方參與到以政府和社會資本合作 (PPP) 模式的基建項目開發(fā)中。多年來，受評企業(yè)的業(yè)務范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購和施工 (EPC) 活動，成為從事基建項目建設、投資和運營的綜合企業(yè)。在經濟增長放緩的背景下，受評企業(yè)已越來越多地投資PPP，這些投資多數(shù)通過舉債來籌集資金。
與此同時，企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評企業(yè)還擁有出色的技術專長、穩(wěn)固的業(yè)務地位，并因其國企背景而有順暢的融資渠道。雖然新簽建筑訂單創(chuàng)歷史新高將令收入增加，但高昂的前期投資將導致債務相對較高，從而導致2023年杠桿率上升。若未能將大量資產變現(xiàn)，未來1-2年受評企業(yè)的杠桿率仍將較高。
隨著基建投資增加，受評企業(yè)的債務水平有所上升
如上所述，在政府加大推動基建的背景下，受評企業(yè)已通過PPP模式加大基建投資。這些企業(yè)的PPP投資方式主要有兩種：作為多數(shù)股東，在資產負債表中將項目并表計算 (包括項目資產和債務);或通過合資企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)或投資基金，以權益視角計算該項投資 (只包括企業(yè)投資份額)。
對于前一種方式，企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，并表PPP項目敞口較高或中等 (即并表PPP項目資產占所披露總資產的30%左右或10-15%) 的企業(yè)的杠桿率分別高達8.5-9.0倍和5.5-7.5倍 (圖表3)。其中剔除了一些涉及公司特定因素的異常值，例如并購或個別業(yè)務狀況的變化。據(jù)我們估計，在其他所有條件相同的情況下，PPP敞口較低 (并表PPP項目資產占所披露總資產的10%左右或以下) 的其他企業(yè)的杠桿率為3.5倍-5.0倍。如果剔除并表PPP項目的相關債務 (這部分債務以基礎項目資產為抵押，受評企業(yè)不提供擔保)，在其他所有條件相同的情況下，2022年和2023年受評企業(yè)的總杠桿率預計將降低1.5倍至5.0倍左右。這一杠桿水平與全球范圍內評級或個體信用實力相近的受評EPC建筑企業(yè)一致。
根據(jù)我們測算，并表PPP項目資產約占受評建筑企業(yè)2021年底整體總資產的15%。2022年和2023年該比率可能將小幅上升。這些 PPP資產平均約70%的資金來源于舉債。
對于企業(yè)投資PPP的后一種方式，根據(jù)我們測算，以PPP相關合資企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)和基金投資的投資份額衡量，PPP投資占2021年底受評建筑企業(yè)總資產的比例不到10%。這些股權投資一般的資金來源于債務或企業(yè)自有現(xiàn)金儲備，通過現(xiàn)金募集資金將間接增加企業(yè)債務，原因是企業(yè)不能將這部分現(xiàn)金用于償債或運營資本需求。
我們認為多數(shù)PPP項目的風險狀況穩(wěn)健，政府財政預算支持令交易對手風險處于可承受水平，并且持續(xù)的城鎮(zhèn)化使需求風險適中。受評建筑企業(yè)面臨的以下風險通常被認為處于可控水平：
?交易對手風險。受評企業(yè)有選擇地投資PPP。此外，從2017年末開始投資的所有PPP項目均列入財政部維護的全國PPP數(shù)據(jù)庫，并在相關的地方政府財政預算中撥付相關款項。建立該數(shù)據(jù)庫是政府降低政府和社會資本發(fā)起人風險的舉措之一，以確保項目具有商業(yè)可行性，且相關地方政府有能力為項目提供資金。
? 需求風險。受評建筑企業(yè)也面臨需求風險，因為某一PPP項目的使用量以及相關終端用戶費用、電費或通行費和由此產生的 EBITDA可能低于預期的風險。但是，持續(xù)的城鎮(zhèn)化進程增加了對特定城市基礎設施資產的需求。隨著PPP項目運營期限的延長，項目產生的經常性EBITDA也會增加。一些受評建筑企業(yè)根據(jù)其與政府發(fā)起人簽訂的合同，有資格獲得政府補貼以補償某些 PPP項目低于預期的投資收益。
創(chuàng)紀錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤率將小幅下降
如上所述，受評建筑企業(yè)除了是PPP項目的相關投資方以外，2022年來還獲得了大部分的新簽建筑訂單。2022年第一季度、第二季度和第三季度，受評建筑企業(yè)的新簽建筑訂單合計分別較2021年同期大幅增長18%、16%和21%。由于側重基建領域，這些企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于建筑業(yè)總體市場水平，后者受中國房地產業(yè)放緩環(huán)境的影響。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2022年第一季度、第二季度和第三季度行業(yè)整體新簽訂單總額同比僅分別增長2%、5%和12% (圖表4)。
建筑項目通常至少需要兩三年才能完成。當某個建筑項目的進度達到某些里程碑，企業(yè)就會確認該訂單的相關收入。因此新訂單是收入的領先指標。
因此，我們預計，受截至2022年9月12個月期間人民幣13.9萬億元的創(chuàng)紀錄建筑新簽訂單支持，2023年總收入仍將以10%以上的速度增長 (圖表5)。這些訂單相當于企業(yè)2021年總收入的2倍多一點。
但我們預計EBITDA利潤率將小幅收窄 (圖表6)，這取決于各企業(yè)在表現(xiàn)較疲弱的房地產領域和表現(xiàn)較強勁的基建領域的敞口規(guī)模。在房地產市場持續(xù)疲軟的情況下，與其他同業(yè)相比，基建投資建設領域敞口較大、房地產開發(fā)領域敞口較小的企業(yè)的利潤率將較為穩(wěn)定。
在房地產業(yè)低迷的影響下，房地產開發(fā)業(yè)務的毛利率自2021年持續(xù)收縮，從而削弱了有相關業(yè)務敞口的企業(yè)的整體利潤率。我們估計2023年房地產領域的平均毛利率為15%-20%，而此前一兩年的毛利率約為20%或以上。盡管房地產開發(fā)業(yè)務給建筑企業(yè)利潤帶來了波動性，但由于毛利率高于傳統(tǒng)建筑業(yè)務，因此此類業(yè)務也提高了企業(yè)利潤。
受評企業(yè)中，中國建筑股份有限公司 (中國建筑，A2/穩(wěn)定)通過子公司中國海外發(fā)展有限公司 (中國海外，Baa1/穩(wěn)定)產生的房地產開發(fā)收入占比最大，截至2022年6月30日占比為14%。其他受評企業(yè)同期房地產開發(fā)占收入的比例約為5%或以下，其中中交建的占比為0%。
另一方面，根據(jù)我們的估算，中交建和中國電力建設集團有限公司 (中國電建， Baa1穩(wěn)定) 通過PPP項目進行基建投資的敞口最大。盡管如此，我們預計未來1-2年內，所有受評企業(yè)都將增加基建投資。2023年企業(yè)平均毛利率將達到10%-15%左右。這種業(yè)務結構的轉變將可支持利潤率，因為與純EPC業(yè)務相比，基建投資及建設所產生的利潤率通常更高。
同時，在相關物流中斷導致偶爾項目暫停的情況下，運營成本上升也將在一定程度上對利潤率造成制約。總體而言，我們預計影響將較小，因為企業(yè)已采取各類措施降低影響。疫情相關影響也可能逐漸消退。
我們預計受評企業(yè)傳統(tǒng)EPC業(yè)務的利潤率將相對穩(wěn)定，2023年約為5%-10%，具體取決于建筑類型。受評建筑企業(yè)已采用集中采購模式。由于采購規(guī)模通常很大，企業(yè)一般能以優(yōu)惠價格獲得原材料。此外，部分建筑合同設有轉嫁機制，若原材料成本超過先前商定的某個范圍，則受評建筑企業(yè)可在經過重新談判后將部分成本增加轉嫁給項目投資者。相關措施也有助于避免利潤率受嚴重波動的影響。
基建資產變現(xiàn)的舉措仍需時日才能顯著降低杠桿
2020年，中國推出基礎設施領域不動產投資信托基金 (基礎設施REITs)，作為支持未來基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。2022年，中交建和中鐵建成為首批分拆小部分現(xiàn)有基建資產并通過基礎設施REITs將資產上市的兩家建筑企業(yè) (圖表7)。其他一些中國建筑企業(yè)也正在經歷基礎設施REITs上市申請過程。這些企業(yè)的申請有待證券交易所和中國證券監(jiān)督管理委員會批準。
我們認為基礎設施REITs將不斷發(fā)展，并成為建筑企業(yè)回收投資和股權融資的有效平臺，但我們預計未來12至18個月內通過REITs降低杠桿的成效并不顯著。基礎設施REITs模式仍處于發(fā)展初期。政府對資產的最低收益率和優(yōu)先資產地點也設有嚴格標準，這限制了可通過基礎設施REITs上市的達標資產規(guī)模。多數(shù)受評企業(yè)的基建資產分布在全國各地且處于運營初期，未來12-18個月內無法產生顯著收入。
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