1月12日，惠譽評級已確認中國電商企業(yè)美團的長期外幣發(fā)行人違約評級為‘BBB-’，展望負面?；葑u同時確認美團的高級無抵押評級和其美元債券的評級為‘BBB-’。
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本次評級確認是基于，美團在外賣領域占據(jù)主導市場地位，且在細分本地生活服務領域擁有龐大的業(yè)務規(guī)模。此外，此次評級確認還得益于美團的核心本地商業(yè)板塊龐大且不斷增長的現(xiàn)金流及公司的凈現(xiàn)金頭寸，這為該公司的新業(yè)務投資提供了支撐。
評級展望負面是基于，美團的自由現(xiàn)金流復蘇存在不確定性。若2022年第四季度以來不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境未能阻止美團的盈利復蘇并有望實現(xiàn)中性自由現(xiàn)金流，則惠譽將考慮將美團的評級展望調(diào)整至穩(wěn)定?；葑u將著眼于可持續(xù)的經(jīng)營性EBITDA正值，這得益于主營業(yè)務盈利能力的改善以及有節(jié)制的新業(yè)務投資。
2022年前9個月美團的強韌業(yè)績表現(xiàn)表明該公司正在復蘇，但短期內(nèi)仍存在不確定性，原因在于，2022年第四季度中國放寬防控措施后美團的業(yè)務運營受到不利影響。
關鍵評級驅(qū)動因素
消費初步復蘇緩慢：惠譽預期，中國放寬防控措施后過渡期的前幾個月內(nèi)，消費復蘇緩慢將令美團承壓?；葑u估計，自2022年12月以來美團業(yè)務受損、線下需求疲弱。這些因素疊加2022年第四季度早期情況，將對美團2022年第四季度和2023年第一季度的營收和利潤率形成擠壓。但是，外賣和食品雜貨配送業(yè)務受到的影響小于非必需消費品。
惠譽預期，2023年后半段將迎來更強勁的消費復蘇。中國提振國內(nèi)消費的計劃將刺激消費復蘇，但復蘇的速度和程度將取決于生產(chǎn)力、消費者情緒及就業(yè)水平的改善情況?；葑u認為，客戶出行正?；?，美團的各業(yè)務條線中到店酒旅業(yè)務將受益最大。
現(xiàn)金流改善：惠譽預期，繼2022年前9個月現(xiàn)金流強勁復蘇之后，美團將繼續(xù)強化現(xiàn)金流生成能力。2022年前9個月，美團錄得73億元人民幣的經(jīng)營性現(xiàn)金流入凈額，較2021年40億元人民幣的凈現(xiàn)金流出顯著改善。惠譽估計，美團2022年的EBITDA利潤率已恢復至3%(2021年為-6.6%)，且此后將繼續(xù)復蘇。惠譽預計，2022至2025年間美團將繼續(xù)在服務器、研發(fā)和共享單車維護方面產(chǎn)生支出，但每年的資本密集度將維持在3%至3.6%的中等水平。此外，美團可以通過進一步控制資本支出和投資來加速現(xiàn)金流復蘇，以維持中性自由現(xiàn)金流。
外賣業(yè)務改善，到店業(yè)務強韌：美團在提高關鍵業(yè)務板塊的盈利能力方面取得了長足進步。2022年，美團在為即時配送業(yè)務調(diào)整補貼政策和提升運營效率方面展現(xiàn)出較強的靈活性。上述靈活性及穩(wěn)定的到店業(yè)務助力美團將2022年前9個月的核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營性利潤率維持在19%?；葑u估計，2022年美團核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營性利潤可達到約300億元人民幣。盡管如此，美團在提高總營收及改善騎手薪酬方面仍面臨短期挑戰(zhàn)。
此外，配送業(yè)務經(jīng)營性利潤率的靈活性意味著美團可抵消為騎手繳納社保政策實施后產(chǎn)生的潛在成本壓力。不過，騎手覆蓋范圍、繳納社保的行政區(qū)域及適用的費率和繳納時間等具體實施細節(jié)尚不明確。
遏制新業(yè)務損失：惠譽預期，美團將在新業(yè)務投資方面保持審慎，專注于通過效率提升和理性定價控制損失，同時維持其業(yè)務規(guī)模，以享有更廣泛的客戶覆蓋和業(yè)務協(xié)同效應。過去四個季度，新業(yè)務板塊的季度損失連續(xù)縮減，2022年前9個月的經(jīng)營性損失總額約為220億元人民幣(2021年前9個月約為266億元人民幣)。惠譽預計，美團將把新業(yè)務板塊的未來損失控制在當前水平之內(nèi)，而該公司核心業(yè)務的經(jīng)營性利潤應能全面覆蓋上述損失。
維持凈現(xiàn)金頭寸：惠譽預計，得益于不斷改善的現(xiàn)金流生成能力，2023至2025年間美團將維持凈現(xiàn)金頭寸?；葑u預期，即便短期業(yè)務疲弱或資本支出略有增加，美團的自由現(xiàn)金流出仍可繼續(xù)縮減，且該公司擁有維持凈現(xiàn)金頭寸的充足現(xiàn)金緩沖水平。
評級推導摘要
與中國投資級互聯(lián)網(wǎng)及消費同業(yè)相比，美團的信用狀況一直較弱，原因在于，盡管美團在外賣領域居于絕對領先地位且得益于提供其他消費服務和零售服務的平臺優(yōu)勢，其運營和利潤率仍面臨監(jiān)管壓力。美團保持強勁的財務靈活性，持有凈現(xiàn)金頭寸，這與眾多互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)相似。但是，美團大舉投資新業(yè)務使其自由現(xiàn)金流存在波動性，且其核心業(yè)務存在不確定性，這帶來更高的風險，這些因素導致惠譽維持負面展望。
美國公司Expedia Group, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)與美團的業(yè)務狀況相當，尤其是到店酒旅業(yè)務領域。Expedia的評級反映了其強大的競爭優(yōu)勢——由于通過在線旅行中介進行的旅行預訂比例不斷增加，該公司的長期增長趨勢抵消了出行需求周期性帶來的影響——及廣泛的地域覆蓋。就地域覆蓋范圍而言， Expedia的業(yè)務多元化程度高于美團，且其EBITDA規(guī)模大于美團。惠譽預測，兩家公司的EBITDA杠桿率將略微下降，但美團的凈現(xiàn)金頭寸優(yōu)于Expedia的凈杠桿率。
與中國餐飲企業(yè)海底撈國際控股有限公司(海底撈，BBB-/負面)相比，美團作為外賣領域的主導企業(yè)占據(jù)更強的市場地位，且在細分本地生活服務領域擁有龐大的業(yè)務規(guī)模，但上述優(yōu)勢被海底撈相對穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流所抵消。此外，海底撈調(diào)整后的戰(zhàn)略旨在提振現(xiàn)金流生成能力和生產(chǎn)效率而非進一步擴張，這表明其財務政策較美團更為審慎。
與阿里巴巴集團控股有限公司(阿里巴巴，A+/穩(wěn)定)、騰訊控股有限公司(騰訊，A+/穩(wěn)定)和百度公司(百度，A/穩(wěn)定)等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，美團的營收和EBITDA規(guī)模較小，市場地位較弱且現(xiàn)金緩沖水平較低。因此，美團的評級比上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭低若干子級當屬合理——盡管大部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭也面臨著宏觀經(jīng)濟風險及業(yè)務和運營方面的監(jiān)管壓力。
關鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2022至2025年間營收復合年均增長率為17%;
- 2022年經(jīng)營性EBITDA利潤率為3.1%，隨后于2023至2025年間穩(wěn)定在3.6%-4.6%;
- 2022至2025年間，服務器、研發(fā)設備、共享單車維護及辦公樓建造相關支出令資本密集度處于3%-3.6%區(qū)間;
- 短期內(nèi)無派息、不回購股份且無大型收購。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 若美團的自由現(xiàn)金流展現(xiàn)出轉(zhuǎn)為中性的明顯趨勢，則惠譽可能會調(diào)整其評級展望至穩(wěn)定。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 有證據(jù)表明致使美團的運營和業(yè)務狀況發(fā)生不利變化的政府、監(jiān)管部門或法律干預力度加大;
- 持續(xù)錄得EBITDA虧損;
- 由于資本支出加速等原因，自由現(xiàn)金流負值擴大;
- 持續(xù)的凈負債或EBITDA杠桿率持續(xù)高于3倍。但惠譽若預計美團將保持強勁的凈現(xiàn)金頭寸(即使將其略為負值的自由現(xiàn)金流納入考慮)，則不太可能僅因其EBITDA杠桿率高于上述閾值而下調(diào)其評級。
流動性及債務結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年9月末，美團持有現(xiàn)金及等價物約233億元人民幣，短期類現(xiàn)金投資883億元人民幣及長期類現(xiàn)金投資157億元人民幣?；葑u將美團對商戶的應付款、交易用戶預付款(合計164億元人民幣)以及30%的非保本短期投資視為受限制的現(xiàn)金。美團的調(diào)整后可用現(xiàn)金余額約為730億元人民幣，超過其約600億元人民幣的總債務。美團的總債務包括銀行貸款、境外美元債券和可轉(zhuǎn)債;其中27%為短期債務。
發(fā)行人簡介
美團是一家廣泛提供各類消費服務和供應商服務的電商企業(yè)，在中國外賣領域占據(jù)市場領先地位。
關鍵詞：
