核心觀點(diǎn)
我國宏觀政策逐步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長訴求增強(qiáng)。年初《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》(下文簡稱“外債管理辦法”)出臺，我們相信企業(yè)境內(nèi)、外雙向融資渠道均有顯著拓寬，企業(yè)“融資難”問題有望得到緩解，融資規(guī)模也將提升。長久以來我國債券市場期限結(jié)構(gòu)偏短，相對長期的資產(chǎn)項目和相對短期的負(fù)債結(jié)構(gòu)易形成錯配，進(jìn)而引起市場風(fēng)險。外債管理辦法在事前、事中、事后提高了對企業(yè)中長期外債的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有助于發(fā)債企業(yè)加強(qiáng)中長期資金運(yùn)轉(zhuǎn)。近年來由于部分地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)波頻發(fā)，中資企業(yè)赴外融資渠道遇阻。外債管理辦法的落地能更好地規(guī)范企業(yè)融資行為，使海外債融資渠道更暢通，實現(xiàn)“走出去”和“引進(jìn)來”的雙向結(jié)合。
新外債管理辦法完善中資境外債市場。中資海外債是中國債券市場的重要組成部分。自2015年2044號文發(fā)布奠定外債的基本監(jiān)管框架以來，中資海外債市場快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步向前，政策也要與時俱進(jìn)，面對新周期下的經(jīng)濟(jì)基本面，現(xiàn)行外債管理制度也需進(jìn)一步完善。此時出臺新外債管理辦法，既可在新的起點(diǎn)約束主體此前不規(guī)范的融資行為，增強(qiáng)海外投資者對境內(nèi)主體的信心，幫助發(fā)債主體更好地通過海外債券融資，利用境外資金降低融資成本，更好地“走出去”，從而反哺經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面可助力人民幣國際化，加大國內(nèi)總投資規(guī)模，推動宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
(資料圖片僅供參考)
新舊外債管理制度有哪些不同?新外債管理辦法在管理范圍、募集資金用途、審核登記程序、事后監(jiān)管、法律責(zé)任管理等方面做出更明確和細(xì)化的規(guī)定。管理范圍方面，將間接控制企業(yè)納入管理范圍，對債務(wù)工具提出明確范圍;資金用途方面，添加負(fù)面清單，對外債資金的使用提出更高的要求;登記制度方面，備案制改為審核制，申請條件更嚴(yán)格，申請材料更規(guī)范，事前對外債發(fā)行的把控將更加嚴(yán)格，理論上違約或展期的企業(yè)仍存發(fā)行外債的可能，但發(fā)行時或需受到更嚴(yán)格的審核與提出更切實有效的償債計劃;法律責(zé)任方面，明確違規(guī)情形和不同層級的懲戒措施，防微杜漸。
多視角看中資海外債市場。截至2023年1月11日，存續(xù)中資海外債共計3649筆，存續(xù)規(guī)模達(dá)1.23萬億美元，其中美元債占比接近八成;按行業(yè)劃分，城投、地產(chǎn)和金融是中資海外債的三大支柱;按期限結(jié)構(gòu)看，存續(xù)中資海外債期限集中在1-10年，1年以內(nèi)和10年以上期限的數(shù)量占比較少;按評級看，無評級的中資海外債占比較高，高收益?zhèn)瘮?shù)量較少;動態(tài)看，受美聯(lián)儲加息影響，中美利差倒掛，中資海外債性價比較高。
中資海外債一二級市場破冰。從一級市場看，12月以來中資海外債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加，呈邊際復(fù)蘇趨勢，其中：12月地產(chǎn)海外債實現(xiàn)正向凈融資，政策扶持效果明顯;城投海外債凈融資規(guī)模下降，平均期限較高;金融海外債凈融資缺口擴(kuò)大，或隨美債利率下行而回暖。隨著內(nèi)保外貸、拓寬民企融資渠道等政策的落地，未來中資海外債凈融資規(guī)模有望轉(zhuǎn)正。從二級市場看，市場信心逐步修復(fù)，中資海外債(以美元債為例)二級市場回暖，雖然收益率仍處較高水平，但各等級和期限收益率較今年年初呈下行趨勢。
策略展望：美國通脹壓力減緩，短期來看，美聯(lián)儲關(guān)注重點(diǎn)仍在控制通脹，加息或?qū)⒊掷m(xù);中長期來看，美聯(lián)儲或?qū)⒃谒ネ饲敖迪?，人民幣匯率企穩(wěn)后，預(yù)計中資美元債乃至境外債發(fā)行與凈融資規(guī)模均將迎來回暖。展望地產(chǎn)、城投、金融三大支柱：政策優(yōu)化下房地產(chǎn)基本面邊際改善，處于修復(fù)通道，可關(guān)注政策支持下率先受益的國有房企;新一輪穩(wěn)增長政策下城投平臺仍有望扮演拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要角色，建議關(guān)注東部地區(qū)的市縣級平臺和中部地區(qū)的省級平臺，同時警惕債務(wù)負(fù)擔(dān)較重和非標(biāo)占比較高的地區(qū)主體;金融海外債具備高性價比、高流動性的優(yōu)勢，配置價值較高風(fēng)險因素。
風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期;企業(yè)外債監(jiān)管政策收緊;個體信用風(fēng)險事件引起市場恐慌等。
正文
新外債管理辦法完善中資海外債市場
中資海外債——資金雙向通的重要拼圖。中資海外債是境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行的債券，是中國債券市場的重要組成部分。此次《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》通過規(guī)范中資海外債市場的發(fā)展，一方面可幫助企業(yè)拓寬融資渠道，利用境外資金降低融資成本，更好地“走出去”，從而反哺經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面可助力人民幣國際化，加大國內(nèi)總投資規(guī)模，推動宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
2022年海外債違約潮引起發(fā)債主體融資成本上行。2021年以來，受地產(chǎn)信用風(fēng)波影響，中資海外債市場迎來違約潮，展期與違約數(shù)量大增：根據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年共40筆海外債違約，同比增長66.67%;2022年共99筆海外債違約，同比增長147.50%。劣幣驅(qū)逐良幣，違約潮波及未違約的主體，部分主體被評級公司列入負(fù)面觀察清單，融資成本上升;低資質(zhì)主體融資難度增大，退出中資海外債一級市場。
為什么在當(dāng)下出臺：既是約束也是呵護(hù)。自2015年《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(以下簡稱“2044號文”)發(fā)布奠定外債的基本監(jiān)管框架以來，中資海外債市場快速發(fā)展，面對防控政策優(yōu)化后的新經(jīng)濟(jì)基本面，現(xiàn)行外債管理制度也需進(jìn)一步完善。疊加2023年1月新一輪中資海外債到期高峰來臨，諸多企業(yè)面臨滾續(xù)融資問題，此時出臺新外債管理辦法，既可在新的起點(diǎn)約束主體此前不規(guī)范的融資行為，也有望增強(qiáng)海外投資者對境內(nèi)主體的信心，幫助發(fā)債主體更好地通過海外債券融資。
新舊外債管理制度有哪些不同?
管理范圍、募集資金用途、審核登記程序、事后監(jiān)管、法律責(zé)任管理等方面更明確。此次《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》(以下簡稱“外債管理辦法”)出臺前，發(fā)改委曾在2022年8月公布《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱“征求意見稿”)，與現(xiàn)行的2044號文相比，征求意見稿與外債管理辦法在管理范圍、募集資金用途、審核登記程序、事后監(jiān)管、法律責(zé)任管理等方面做出了更明確和細(xì)化的規(guī)定。
管理范圍方面，將間接控制企業(yè)納入管理范圍，對債務(wù)工具提出明確范圍。2044號文僅說明企業(yè)外債為境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉債的1年期以上的債務(wù)工具，但并未說明“控制”的具體類型和境外發(fā)行債券的品類。外債管理辦法則明確“控制”的定義為直接或間接控股外、或能支配企業(yè)經(jīng)營等事項，過去通過設(shè)立SPV所發(fā)的債券也將列入管理范圍。對于“債務(wù)工具”的定義，外債管理辦法也列明相應(yīng)品類，較征求意見稿的表述刪去了優(yōu)先股，將范圍集中于企業(yè)債券類融資工具和貸款上。
資金用途方面，添加負(fù)面清單。2044號文對外債資金用途偏向正面，僅說明“自主在境內(nèi)外使用”，同時列明優(yōu)先使用的正面清單;外債管理辦法則同時列示正面清單和負(fù)面清單，添加“5個不”，從而對外債資金的使用提出更高的要求。與征求意見稿相比，外債管理辦法刪去“彌補(bǔ)虧損”的表述，同時表明獲得批準(zhǔn)下可將外債資金轉(zhuǎn)借他人，一定程度放寬了資金的使用范圍。
登記制度方面，備案制改為審核制，申請條件更嚴(yán)格，申請材料更規(guī)范。外債管理辦法與2044號文最大的不同即是登記制度由原來的登記備案制改為審核登記制，同時審核周期由原來的7個工作日改為3個月，說明事前對外債發(fā)行的把控將更加嚴(yán)格。發(fā)行條件方面，新增主體及其實控人近三年無違規(guī)情形的表述，刪去“未處于違約狀態(tài)”的條件，發(fā)債條件有所放松，理論上違約或展期的企業(yè)仍存發(fā)行外債的可能，但發(fā)行時或需受到更嚴(yán)格的審核與提出更切實有效的償債計劃。
事后監(jiān)管方面，列明報送時間，強(qiáng)調(diào)事后的持續(xù)性監(jiān)管。相較于2044號文“及時匯總”的表述，外債管理辦法明確發(fā)行時和事后報送信息的時間，將披露信息的責(zé)任落實到發(fā)債主體上;新增募集資金用途與登記時一致，強(qiáng)調(diào)事后的持續(xù)性監(jiān)管，從而更好地把控外債風(fēng)險。
法律責(zé)任方面，明確違規(guī)情形和不同層級的懲戒措施，防微杜漸。2044號文未列示違規(guī)情形下的各方主體的法律責(zé)任，追責(zé)時需參考我國現(xiàn)行法律和各項規(guī)章。外債管理辦法則明確企業(yè)及其負(fù)責(zé)人、中介機(jī)構(gòu)和審核登記機(jī)關(guān)人員可能出現(xiàn)的違規(guī)情形和相應(yīng)的懲戒措施，使得追責(zé)時更有章可循。相比征求意見稿，外債管理辦法對企業(yè)的懲戒措施刪去“暫停開展或參與企業(yè)外債業(yè)務(wù)等懲戒措施”的表述，即違規(guī)的企業(yè)仍可發(fā)行外債，但或有資金用途與其他方面的限制條件。
多角度看中資海外債市場
靜態(tài)視角看中資海外債
美元債占比接近八成，城投、地產(chǎn)、金融是三大支柱。截至2023年1月11日，存續(xù)中資海外債共計3649筆，存續(xù)規(guī)模達(dá)1.23萬億美元。按貨幣劃分，以美元、港元和離岸人民幣計價的中資海外債占比較高，合計占比達(dá)97.84%，其中中資美元債規(guī)模為9738.21億美元，占比78.45%。按行業(yè)劃分，城投、地產(chǎn)和金融是中資海外債的三大支柱，分別占比為7.87%、15.17%、32.70%，其余行業(yè)規(guī)模占比0%-6%之間不等。
期限結(jié)構(gòu)呈紡錘形。按期限結(jié)構(gòu)看，存續(xù)中資海外債期限集中在1-10年，1年以內(nèi)和10年以上期限的數(shù)量占比較少。5-10年期限中資海外債金額占比最高，占比為23.67%;1-3年期限中資海外債數(shù)量最多，共有1354筆，數(shù)量占比為37.11%。
投資級和無評級海外債數(shù)量占比超過九成。按評級看，無評級的中資海外債占比較高，金額占比和數(shù)量占比分別為54.95%和70.29%，高收益?zhèn)瘮?shù)量較少。
動態(tài)視角看中資海外債
規(guī)模持續(xù)增長，美元債占比下降。自2015年2044號文出臺以來，中資海外債市場快速發(fā)展，規(guī)模持續(xù)增長，2015年至2022年平均增長率為31.12%。2020年以前，中資美元債占比呈上升趨勢，2020年后，特別是2021年與2022年，受地產(chǎn)信用風(fēng)波影響，中資美元債凈融資壓降，存續(xù)規(guī)模增長緩慢，在中資海外債中的規(guī)模占比也快速下降。
中美利差倒掛，海外債性價比凸顯。由于中資美元債在海外債中占比較高，我們以境內(nèi)中短票據(jù)和中資美元債中的最高評級AAA+和A+收益率分別代表境內(nèi)信用債和中資海外債的估值收益率表現(xiàn)。2022年4月以前，受益于海外市場寬松的貨幣政策，中資海外債收益率低于境內(nèi)信用債;2022年4月后，海外市場通脹壓力增大，美聯(lián)儲開啟加息周期，連續(xù)激進(jìn)加息，中資海外債收益率隨之上行，中美利差倒掛，且2022年下半年以來倒掛幅度呈擴(kuò)大趨勢。
中資海外債一二級市場破冰
發(fā)行端邊際復(fù)蘇，凈融資有望轉(zhuǎn)正。中資海外債凈融資情況與到期規(guī)模、海外貨幣政策等因素相關(guān)。2022年中資海外債呈凈流出態(tài)勢，不同時期原因各不相同，上半年主要受3、4月到期高峰影響，凈融資規(guī)模下降;下半年則受海外各央行加息引起融資成本上行，主體發(fā)債意愿下降，引起凈融資規(guī)模收縮。2023年以來(截至1月11日)，已有66筆中資海外債發(fā)行，規(guī)模達(dá)241.12億美元。從周度頻率看，中資海外債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加，呈邊際復(fù)蘇趨勢。隨著內(nèi)保外貸、拓寬民企融資渠道等政策的落地，未來中資海外債凈融資規(guī)模有望轉(zhuǎn)正。
凈融資回暖，政策支持效果明顯。2022年11月包括融資“三支箭”、內(nèi)保外貸等在內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)重點(diǎn)支持性政策連續(xù)落地，市場信心明顯回暖，對地產(chǎn)海外債凈融資起到支持作用。2022年11月地產(chǎn)海外債凈融資降幅收斂，12月凈融資規(guī)模為12.23億美元，為2021年信用風(fēng)波以來首次單月凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)正，未來隨著房地產(chǎn)行業(yè)銷售情況的回暖和信用資質(zhì)的提升，地產(chǎn)海外債凈融資規(guī)模有望持續(xù)回暖。
城投凈融資缺口略有擴(kuò)大，新券平均期限較高。受到期規(guī)模增大影響，2022年8月后城投海外債凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)，并在低位徘徊，2022年12月城投海外債凈融資規(guī)模為-17.34億美元，凈融資缺口較11月略有擴(kuò)大。2022年新發(fā)城投海外債期限集中在1-3年，平均期限為2.78年，高于中資海外債整體情況。
海外央行啟動加息后金融海外債發(fā)行收縮，凈融資缺口增大。隨著6月后以美聯(lián)儲為代表的海外央行紛紛加息，海外債融資成本增加，諸多金融企業(yè)發(fā)債意愿下降，發(fā)行規(guī)模環(huán)比降低。預(yù)計未來隨著美聯(lián)儲放緩加息步伐，金融海外債凈融資情況有望觸底反彈。
穩(wěn)增長和擴(kuò)基建發(fā)力，監(jiān)管完善，海外債二級市場回暖。2023年以來，得益于穩(wěn)增長政策發(fā)力和外債管理辦法的出臺，市場信心逐步修復(fù)，中資海外債(以美元債為例)二級市場回暖，雖然收益率仍處于歷史較高水平，但各等級和期限收益率較年初均呈下行趨勢，其中高等級5年期和10年期海外債收益率下行幅度較大。
企業(yè)中長期外債更進(jìn)一步
新的起點(diǎn)，企業(yè)融資規(guī)?；?qū)⒃龃蟆?/strong>2022年我國宏觀政策優(yōu)化，對經(jīng)濟(jì)增長提出了更高的要求，站在2023年新的起點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長訴求增強(qiáng)，從擴(kuò)大基建規(guī)模、房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)，到金融加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度、支持先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需滿足企業(yè)對資金的需求。2018年以來信用市場民企融資環(huán)境惡化，形成“融資難-信用風(fēng)險”的反饋。2022年以來多項支持民企融資政策落地，政策表示對各類型企業(yè)一視同仁，此次外債管理辦法出臺后，有助于拓寬企業(yè)融資渠道，民企“融資難”問題有望得到緩解，融資規(guī)?；?qū)U(kuò)大。
加強(qiáng)中長期資金運(yùn)轉(zhuǎn)，資產(chǎn)與負(fù)債期限匹配。我國債券市場期限結(jié)構(gòu)偏短，橫向來看，存續(xù)信用債期限集中在5年以內(nèi)，10年以上的債券數(shù)量較少;縱向來看，信用債平均發(fā)行期限呈縮短趨勢，長期融資功能較弱。企業(yè)實際經(jīng)營過程中，相對長期的資產(chǎn)項目和相對短期的負(fù)債結(jié)構(gòu)易形成錯配，進(jìn)而引起信用風(fēng)險。外債管理辦法在事前、事中、事后提高了對企業(yè)中長期外債的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有助于發(fā)債企業(yè)加強(qiáng)中長期資金運(yùn)轉(zhuǎn)，未來我國境內(nèi)外市場中長期債券規(guī)模有望得到提升。
拓寬融資渠道，“走出去”和“引進(jìn)來”的雙向結(jié)合。近年來我國加大境內(nèi)債券市場對外開放力度和中資企業(yè)海外融資的支持力度，以更好地利用境外資金。2022年以來，由于部分企業(yè)信用風(fēng)波頻發(fā)，中資企業(yè)赴外融資渠道遇阻。外債管理辦法的落地能更好地規(guī)范企業(yè)融資行為，使海外債融資渠道更暢通，實現(xiàn)“走出去”和“引進(jìn)來”的雙向結(jié)合。
策略展望
通脹壓力漸緩，等待美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿。11月美聯(lián)儲CPI同比增長7.1%，低于預(yù)期值7.3%，雖然美國CPI增速仍在高位，但通脹壓力減緩。12月美聯(lián)儲加息幅度由此前的75bps下降為50bps。短期來看，美聯(lián)儲關(guān)注重點(diǎn)仍在控制通脹，加息或?qū)⒊掷m(xù);中長期來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美聯(lián)儲或?qū)⒃谒ネ饲敖迪?，人民幣匯率企穩(wěn)后，預(yù)計中資美元債乃至海外債發(fā)行與凈融資規(guī)模均將迎來回暖。
地產(chǎn)海外債：政策支持下行業(yè)修復(fù)。2022年11月以來，中央層面密集推出房地產(chǎn)行業(yè)的支持性政策，提振市場信心。至2023年1月，政策優(yōu)化下房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比回暖，房企融資需求得到支持，行業(yè)基本面邊際改善，處于修復(fù)通道。預(yù)計短期內(nèi)偶有尾部信用風(fēng)險發(fā)生，可關(guān)注政策支持下率先受益的國有房企和優(yōu)質(zhì)民企。
城投海外債：隱債矛盾突出，警惕輿情和尾部風(fēng)險。外債管理辦法強(qiáng)調(diào)企業(yè)發(fā)行外債不得增加地方隱性債務(wù)，預(yù)計境內(nèi)外城投債發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)仍然較高。時至2023年，雖然新一輪穩(wěn)增長政策下城投平臺仍有望扮演拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要角色，但需警惕尾部風(fēng)險。分區(qū)域看，建議關(guān)注東部地區(qū)的市縣級平臺和中部地區(qū)的省級平臺。
金融海外債：一級市場回歸發(fā)行熱，信用風(fēng)險可控。當(dāng)前金融企業(yè)信用風(fēng)險較低，美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，金融海外債具備高性價比、高流動性的優(yōu)勢。受美聯(lián)儲加息抬升融資成本影響，2022年金融海外債供給較少;預(yù)計美聯(lián)儲放緩加息步伐后，金融海外債發(fā)行規(guī)模將觸底反彈。
風(fēng)險因素
宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期;企業(yè)外債監(jiān)管政策收緊;個體信用風(fēng)險事件引起市場恐慌等
關(guān)鍵詞： 中資海外債
