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惠譽(yù):予萬達(dá)商業(yè)擬發(fā)行美元高級(jí)無抵押票據(jù)“BB” 評(píng)級(jí)

發(fā)布時(shí)間:2023-01-12 16:17:32        來源:智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)

久期財(cái)經(jīng)訊,1月12日,惠譽(yù)已授予大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.,簡(jiǎn)稱“萬達(dá)商業(yè)”,BB+/穩(wěn)定)擬發(fā)行美元高級(jí)無抵押票據(jù)“BB” 評(píng)級(jí),該票據(jù)將由其全資子公司W(wǎng)anda Properties Global Co. Limited發(fā)行。


(相關(guān)資料圖)

擬發(fā)行票據(jù)的評(píng)級(jí)與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有限公司(Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited,簡(jiǎn)稱“萬達(dá)香港”,BB/穩(wěn)定)的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)相同,因?yàn)槠睋?jù)將由萬達(dá)香港、萬達(dá)地產(chǎn)投資有限公司(Wanda Real Estate Investments Limited)和萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)海外有限公司(Wanda Commercial Properties Overseas Limited)提供無條件且不可撤銷的擔(dān)保。此外,萬達(dá)商業(yè)還提供維好協(xié)議和股權(quán)購買承諾函,以確保發(fā)行人有足夠的資產(chǎn)和流動(dòng)性來履行其票據(jù)義務(wù)。

惠譽(yù)根據(jù)其新版《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》,遵循“子公司更強(qiáng)”路徑,基于其母公司大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司(Dalian Wanda Group Co., Limited,簡(jiǎn)稱“萬達(dá)集團(tuán)”,對(duì)萬達(dá)商業(yè)持股44%)的并表信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出萬達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)。鑒于萬達(dá)商業(yè)龐大的資產(chǎn)規(guī)模及穩(wěn)健的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)(逾2倍),惠譽(yù)評(píng)定其獨(dú)立信用狀況為‘bbb+’。

萬達(dá)香港是萬達(dá)商業(yè)下屬唯一的境外融資平臺(tái)及海外投資控股公司。惠譽(yù)根據(jù)其新版《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》,基于惠譽(yù)評(píng)定的在法律層面為“弱”、在戰(zhàn)略層面為“中等”及在運(yùn)營(yíng)層面為“高”的母公司支持意愿,遵循“母公司更強(qiáng)”路徑,在萬達(dá)商業(yè)評(píng)級(jí)基礎(chǔ)下調(diào)一個(gè)子級(jí)得出萬達(dá)香港的評(píng)級(jí)。萬達(dá)香港由萬達(dá)商業(yè)全資擁有。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

母公司對(duì)評(píng)級(jí)形成制約:萬達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)受到惠譽(yù)評(píng)定為“bb”的其母公司萬達(dá)集團(tuán)并表信用狀況的制約。萬達(dá)集團(tuán)的并表信用狀況受到其龐大的資產(chǎn)規(guī)模及2022年上半年約55%的凈債務(wù)與投資物業(yè)價(jià)值之比(2021年:51%)的支撐。該集團(tuán)2021年本部公司利息保障倍數(shù)為1.0倍,與‘BB’評(píng)級(jí)同業(yè)相比處于較低水平。

然而,惠譽(yù)認(rèn)為控股公司的流動(dòng)性充足,因其大部分短期債務(wù)為境內(nèi)銀行貸款,且萬達(dá)集團(tuán)的融資渠道保持強(qiáng)健。此外,萬達(dá)集團(tuán)計(jì)劃借入新的銀行貸款或使用處置離岸子公司所得的現(xiàn)金(約15億美元,主要來自2021年至2022年出售所持AMC的100%股權(quán)和傳奇影業(yè)20%的股權(quán))在全額贖回2022年7月到期的5.5億美元債券后,償還2023年3月到期的3.8億美元債券。

母子公司關(guān)聯(lián)性因素評(píng)估:惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》,采用“子公司更強(qiáng)”的評(píng)級(jí)路徑對(duì)萬達(dá)商業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)。鑒于母公司萬達(dá)集團(tuán)取用萬達(dá)商業(yè)現(xiàn)金流不會(huì)受到契約規(guī)定的圍欄機(jī)制的制約,惠譽(yù)評(píng)定萬達(dá)商業(yè)對(duì)萬達(dá)集團(tuán)的限制程度為“開放”?;葑u(yù)評(píng)定,萬達(dá)集團(tuán)對(duì)萬達(dá)商業(yè)現(xiàn)金及資產(chǎn)的獲取和控制程度為“部分開放”,原因是母子公司之間的關(guān)聯(lián)方交易須經(jīng)擁有董事會(huì)席位的一家重要少數(shù)股東的批準(zhǔn)。萬達(dá)集團(tuán)與萬達(dá)商業(yè)有三名共同董事會(huì)成員。兩家公司的現(xiàn)金和融資政策相互獨(dú)立。

多元化物業(yè)組合對(duì)獨(dú)立信用狀況形成支撐:萬達(dá)商業(yè)“bbb+”的獨(dú)立信用狀況反映出,得益于龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)多元化及具韌性的業(yè)務(wù)表現(xiàn),該公司物業(yè)組合與“A”評(píng)級(jí)物業(yè)投資公司的水平相當(dāng)?;葑u(yù)預(yù)計(jì),萬達(dá)商業(yè)2022年的租金和管理費(fèi)經(jīng)常性收入將在2021年430億元人民幣的水平上繼續(xù)增長(zhǎng)6%。該公司管理層表示,疫情未對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,因公司大部分租金收入為固定收入。

輕資產(chǎn)模式:惠譽(yù)認(rèn)為,萬達(dá)商業(yè)采用輕資產(chǎn)模式的購物中心增多將減少其資本支出需求,并對(duì)其短期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況形成支撐。管理層表示,截至2022年末,萬達(dá)商業(yè)在總計(jì)472個(gè)購物中心中運(yùn)營(yíng)著183個(gè)由第三方擁有的輕資產(chǎn)購物中心。該公司計(jì)劃在2023年新開約50個(gè)購物中心(2022年開設(shè)了55個(gè))——其中80%以上將采用輕資產(chǎn)模式,即由其運(yùn)營(yíng)并收取約30%的租金利潤(rùn)分成。惠譽(yù)根據(jù)其《企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》,將輕資產(chǎn)模式下產(chǎn)生的5億至6億元人民幣的固定租賃費(fèi)用乘以8.0倍納入總債務(wù)計(jì)算。

利潤(rùn)率下滑:由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,長(zhǎng)期而言,萬達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA利潤(rùn)率將從2022年上半年的42%和2020年的50%收窄至其輕資產(chǎn)購物中心30%-40%的毛利率水平。萬達(dá)商業(yè)將其輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)100%的營(yíng)收入賬,但會(huì)在可變租賃付款額和營(yíng)業(yè)成本中減去資產(chǎn)所有人的利潤(rùn)分成。惠譽(yù)認(rèn)為,利潤(rùn)率下降反映了該公司業(yè)務(wù)模式有所調(diào)整,而非相關(guān)業(yè)務(wù)狀況的惡化。

利息保障倍數(shù)充足:萬達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDAR利息保障倍數(shù)從2020年的1.9倍升至2021年和2022年上半年的2.2倍,主要原因是該公司從疫情中復(fù)蘇。萬達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)略低于“BBB”評(píng)級(jí)同業(yè)的水平,但其大筆現(xiàn)金余額以及大量委托貸款和理財(cái)產(chǎn)品投資能夠提供額外的財(cái)務(wù)靈活性?;葑u(yù)預(yù)計(jì),2024年萬達(dá)商業(yè)的利息保障倍數(shù)將升至2.5倍。

子公司潛在上市:萬達(dá)商業(yè)擬在2023年底前將其輕資產(chǎn)子公司珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(Zhuhai Wanda Commercial Management Ltd.,簡(jiǎn)稱“珠海萬達(dá)商業(yè)”)上市?;葑u(yù)將其2021年收到的380億元人民幣上市前資金視為債務(wù),若珠海萬達(dá)商業(yè)未能在2023年底前上市,這部分資金附回購義務(wù)。

惠譽(yù)認(rèn)為,珠海萬達(dá)商業(yè)上市在中期內(nèi)將令萬達(dá)商業(yè)獲益,原因是此舉將提高其財(cái)務(wù)透明度并降低杠桿率,但預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生直接影響?;葑u(yù)將從萬達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA中扣除珠海萬達(dá)商業(yè)的非控股權(quán)益股息,這是因?yàn)橹楹Hf達(dá)商業(yè)幾乎將100%凈利潤(rùn)分配給投資者,導(dǎo)致萬達(dá)商業(yè)可用于付息的現(xiàn)金流減少。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

萬達(dá)商業(yè)

萬達(dá)商業(yè)的投資物業(yè)組合與太古地產(chǎn)有限公司(簡(jiǎn)稱“太古地產(chǎn)”,A/穩(wěn)定)及Unibail-Rodamco-Westfield SE(BBB+/負(fù)面)等主要的全球性投資物業(yè)公司的水平相當(dāng)。鑒于萬達(dá)商業(yè)龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)地域分布廣泛及貫穿商業(yè)周期的強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)表現(xiàn),該公司強(qiáng)勁的購物中心組合與“A”評(píng)級(jí)物業(yè)投資公司的水平相當(dāng)。

萬達(dá)商業(yè)的獨(dú)立信用指標(biāo)弱于上述同業(yè),原因是該公司約2.0倍的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)低于同業(yè)逾5.5倍的平均水平。

萬達(dá)香港

萬達(dá)香港的評(píng)級(jí)受到其與母公司萬達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性的支持。兩者間的關(guān)聯(lián)性與萬科地產(chǎn)(香港)有限公司(萬科香港,BBB+/穩(wěn)定)與其母公司萬科企業(yè)股份有限公司(BBB+/穩(wěn)定)、恒利(香港)置業(yè)有限公司(恒利香港,BBB+/穩(wěn)定)與其母公司保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司(BBB+/穩(wěn)定)之間的關(guān)聯(lián)性相當(dāng)——與萬達(dá)香港一樣,這三家子公司均為其各自母公司的主要境外融資平臺(tái)。

然而,惠譽(yù)認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)在法律層面支持萬達(dá)香港的意愿為“弱”——相比之下,惠譽(yù)對(duì)上述三家同業(yè)該指標(biāo)的評(píng)估結(jié)果為“中等”。鑒于此,惠譽(yù)授予萬達(dá)香港的評(píng)級(jí)較其母公司萬達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)低一個(gè)子級(jí),而將萬科香港及恒利香港的評(píng)級(jí)與其各自母公司的評(píng)級(jí)等同。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括

– 2023年萬達(dá)商業(yè)將新開50個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng),每個(gè)可出租樓面面積約為8萬平方米,其中40個(gè)將采用輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式。

– 2022至2023年間租金和物業(yè)管理費(fèi)毛利率約為66%。

– 2022年和2023年租金和物業(yè)管理費(fèi)收入分別為460億元人民幣和480億元人民幣。

– 2023年資本支出為40億元人民幣。

– 2023年間可用現(xiàn)金余額(包括40%的理財(cái)產(chǎn)品)保持在400億元-500億元人民幣的水平。

– 考慮到萬達(dá)商業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資存在時(shí)間上的不確定性,惠譽(yù)假設(shè)無股權(quán)融資現(xiàn)金流入。

評(píng)級(jí)敏感性

萬達(dá)商業(yè)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括:

- 萬達(dá)集團(tuán)的信息透明度和并表信用狀況有所改善

- 萬達(dá)商業(yè)與萬達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)性減弱

- 資本市場(chǎng)融資渠道全面恢復(fù)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括:

- 萬達(dá)集團(tuán)的并表信用狀況惡化

- 萬達(dá)商業(yè)與萬達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)

- 萬達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDAR(扣除非控股權(quán)益股息后)與利息及固定租金之和的比率持續(xù)低于2倍

萬達(dá)香港

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括:

- 惠譽(yù)上調(diào)萬達(dá)商業(yè)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)

- 萬達(dá)香港與萬達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括:

- 惠譽(yù)下調(diào)萬達(dá)商業(yè)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)

- 萬達(dá)香港與萬達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性減弱

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性充足:截至2022年9月底,萬達(dá)商業(yè)擁有330億元人民幣可用現(xiàn)金,足以覆蓋280億元人民幣的短期債務(wù)。同時(shí),惠譽(yù)估計(jì)該公司的財(cái)富管理產(chǎn)品約為230億元人民幣,與2022年上半年末類似——這些理財(cái)產(chǎn)品多由商業(yè)銀行發(fā)行且距到期日不足一年。該公司預(yù)計(jì)還持有300億元人民幣的短期交易性金融投資。

萬達(dá)商業(yè)在2023年有180億元人民幣債券到期,包括150億元人民幣的在岸債券和4億美元的離岸債券,而剩余的短期債務(wù)幾乎均為以投資物業(yè)為抵押的境內(nèi)銀行貸款。萬達(dá)商業(yè)沒有離岸銀團(tuán)貸款,信托貸款占總債務(wù)的1%。

萬達(dá)香港的流動(dòng)性亦充足——2022年上半年末該公司持有現(xiàn)金余額42億元人民幣,短期債務(wù)為30億元人民幣。此外,惠譽(yù)預(yù)計(jì)萬達(dá)商業(yè)在必要時(shí)將向萬達(dá)香港提供流動(dòng)性支持。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

萬達(dá)商業(yè)是中國最大的購物中心經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)及惠譽(yù)授評(píng)的最大商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)之一。

關(guān)鍵詞: 大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有

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