久期財(cái)經(jīng)訊，1月11日，標(biāo)普確認(rèn)美高梅國際酒店(MGM Resorts International，簡稱“美高梅”，MGM.US)以及其控股子公司的發(fā)行人信用評級為“B+”，以及確認(rèn)所有發(fā)行評級，并將上述評級移出負(fù)面影響信用觀察名單(2021年9月30日起列入名單中)，評級展望為負(fù)面。
標(biāo)普確認(rèn)這一評級，是因?yàn)槊栏呙?022年美國國內(nèi)現(xiàn)金流的復(fù)蘇強(qiáng)勁，其投資組合中增加了新的物業(yè)，這擴(kuò)大了其規(guī)模、改善了資產(chǎn)基礎(chǔ)的實(shí)力和盈利能力，標(biāo)普重新評估了評級下調(diào)閾值，以及美高梅因具有大量租賃債務(wù)義務(wù)而承諾保持充足的流動(dòng)性。美高梅在美國的物業(yè)占該公司已完成的收購和宣布的資產(chǎn)剝離以及合并正在復(fù)蘇的美高梅中國控股有限公司(MGM China Holdings Limited，簡稱“美高梅中國”，02282.HK)的預(yù)估物業(yè)EBITDAR的80%左右。盡管由于會(huì)議和團(tuán)體旅行復(fù)蘇緩慢，拉斯維加斯的游客數(shù)量和酒店入住率均有所下降，但拉斯維加斯物業(yè)EBITDAR(占美高梅美國國內(nèi)EBITDAR的70%以上)2022年第二和第三季度的水平高于疫情前的水平。截至2022年11月，拉斯維加斯的游客數(shù)量保持在9%，酒店入住率比2019年同期低10%，這主要是由于會(huì)議出席率比2019年低24%。盡管游客數(shù)量減少，但博彩收入和平均每日房價(jià)比2019年的水平高出約25%，支撐了市場和美高梅的復(fù)蘇。與其他博彩公司一樣，美高梅在成本方面的努力，包括疫情前啟動(dòng)的成本效益計(jì)劃，為其拉斯維加斯和其他地區(qū)的酒店提供了良好的利潤率增長，且盈利能力的提高在很大程度上是可持續(xù)的。美高梅預(yù)計(jì)，隨著市場企穩(wěn)，至少400-600個(gè)基點(diǎn)的利潤率提升是可持續(xù)的。
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標(biāo)普認(rèn)為，美高梅在拉斯維加斯和各區(qū)域博彩市場的度假村組合的實(shí)力和規(guī)模，以及過去一年增加的高質(zhì)量度假村，如拉斯維加斯大都會(huì)酒店（Cosmopolitan）和城市中心酒店（CityCenter），以及美高梅改善的盈利能力，都增強(qiáng)了公司的競爭地位。這使得它能夠支持更高的經(jīng)租賃調(diào)整后杠桿率。因此，標(biāo)普將經(jīng)租賃調(diào)整后的杠桿率的“B+”評級下調(diào)門檻從6.5倍擴(kuò)大至7.5倍。此外，標(biāo)普預(yù)計(jì)該公司將保持至少30億美元的健康流動(dòng)性，包括現(xiàn)金和可用循環(huán)授信額度。該公司認(rèn)為，這為美國固定租賃義務(wù)可能帶來的波動(dòng)提供了足夠的緩沖。
標(biāo)普對經(jīng)租賃調(diào)整后杠桿率的衡量可能遠(yuǎn)高于美高梅的財(cái)務(wù)政策計(jì)算方式。美高梅在資產(chǎn)負(fù)債表上衡量租賃義務(wù)的方式，與PENN Entertainment Inc.(簡稱“佩恩國民博彩”)和Caesars Entertainment Inc.(簡稱“凱撒娛樂”)這兩家都有相當(dāng)大的租賃義務(wù)的公司，或等其他大型、多元化的博彩運(yùn)營商相比，不太有利。標(biāo)普認(rèn)為，這主要是由于美高梅用于評估其租賃義務(wù)的折扣率較低，以及美高梅租賃的初始期限較長。在衡量經(jīng)租賃調(diào)整后杠桿率時(shí)，標(biāo)普使用了公司在資產(chǎn)負(fù)債表上所報(bào)告的義務(wù)，這導(dǎo)致2023年調(diào)整后的杠桿非常高，約為7.5倍。極高的租金調(diào)整幅度也在一定程度上促使標(biāo)普愿意容忍7.5倍的“B+”評級下調(diào)門檻，前提是標(biāo)普衡量的經(jīng)租賃調(diào)整EBITDA的利息支出覆蓋率也維持在約2倍。然而，許多市場參與者使用租金倍數(shù)方法，美高梅的財(cái)務(wù)政策及其財(cái)務(wù)維持契約就是基于這種方法。因此，美高梅資產(chǎn)負(fù)債表上的租金幾乎是其預(yù)估的兩倍，并且用于計(jì)算其租金調(diào)整后的財(cái)務(wù)政策區(qū)間為4-5倍。
可能阻礙可自由支配支出的宏觀經(jīng)濟(jì)因素正在上升，并對美高梅目前強(qiáng)勁的美國現(xiàn)金流構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，但拉斯維加斯的會(huì)議和團(tuán)體復(fù)蘇可能會(huì)與這些因素相抵消。隨著美國經(jīng)濟(jì)步入2023年，價(jià)格和利率上漲蠶食了家庭購買力。因此，標(biāo)普將美國2023年GDP預(yù)測下調(diào)至負(fù)0.1%，因?yàn)樵搰衲晟习肽杲?jīng)濟(jì)陷入輕度衰退。雖然標(biāo)普的基準(zhǔn)現(xiàn)已囊括了衰退情況，但如果美聯(lián)儲(chǔ)更加激進(jìn)地加息以抑制通脹，標(biāo)普不能排除出現(xiàn)硬著陸情況加重的可能性。盡管消費(fèi)從產(chǎn)品向體驗(yàn)的轉(zhuǎn)變可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但如果2023年消費(fèi)者在旅游和娛樂上的消費(fèi)意愿受到累計(jì)儲(chǔ)蓄減少、持續(xù)高通脹和失業(yè)率上升的打擊，拉斯維加斯休閑支出的激增和良好的地區(qū)博彩收入可能會(huì)開始放緩。2023年拉斯維加斯會(huì)議和團(tuán)體業(yè)務(wù)的加速增長可能在一定程度上取代休閑需求的放緩，但如果企業(yè)差旅預(yù)算下降，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的疲軟可能會(huì)減緩復(fù)蘇的步伐。
盡管拉斯維加斯等目的地市場在衰退中往往比地區(qū)博彩市場更為動(dòng)蕩，但團(tuán)體和會(huì)議的持續(xù)復(fù)蘇、國際旅行的回報(bào)以及對新景點(diǎn)的投資，包括Allegiant Stadium (2020)和MSG Sphere(計(jì)劃于2023年完工)開放，將繼續(xù)支持拉斯維加斯游客恢復(fù)。美高梅在拉斯維加斯的客房夜數(shù)中，約有20%為會(huì)議時(shí)段。此外，市場的供應(yīng)增長相對溫和，遠(yuǎn)低于2008-2010年的水平。因此，標(biāo)普預(yù)計(jì)2023年輕度衰退對拉斯維加斯的影響將不如金融危機(jī)期間那么嚴(yán)重。此外，市場供應(yīng)增長相對溫和，遠(yuǎn)低于2008-2010年。因此，標(biāo)普預(yù)計(jì)2023年拉斯維加斯淺層衰退的影響不會(huì)像金融危機(jī)期間那么劇烈。此外，由于奧密克戎變異株對拉斯維加斯的旅行和酒店需求產(chǎn)生了負(fù)面影響，特別是每年1月舉行的團(tuán)體和會(huì)議部分以及美國消費(fèi)電子產(chǎn)品展覽會(huì)(CES show)，2023年第一季度可能很容易能與2022年第一季度相媲美。2022年CES有約4.4萬名觀眾，活動(dòng)組織者預(yù)計(jì)今年的觀眾人數(shù)可能會(huì)增加到11.5萬人，比2020年的觀眾人數(shù)低約33%。2023年有利的活動(dòng)安排也會(huì)有所幫助。今年，市場將從美國拉斯維加斯國際工程機(jī)械展覽會(huì)(CONEXPO-CON/AGG)的回歸中受益。CONEXPO-CON/AGG是一個(gè)每三年舉辦一次的建筑貿(mào)易展覽會(huì)，2017年3月吸引了近13萬觀眾，2023年11月還將舉辦一級方程式賽車?yán)咕S加斯大獎(jiǎng)賽(Formula 1"s Las Vegas Grand Prix)。
盡管健康的美國國內(nèi)流動(dòng)性和現(xiàn)金流的產(chǎn)生提供了抵消，但新的度假村開發(fā)項(xiàng)目和圍繞股票回購的金融決策也增加了風(fēng)險(xiǎn)。美高梅打算繼續(xù)投資新的度假村開發(fā)項(xiàng)目，最有可能的近期項(xiàng)目是在日本和紐約。美高梅與歐力士集團(tuán)的合資財(cái)團(tuán)被大阪府/市選為在日本開發(fā)綜合度假村的合作伙伴。根據(jù)目前的時(shí)間表以及日本在2023年之前不會(huì)頒發(fā)許可證的可能性，標(biāo)普預(yù)計(jì)材料支出不會(huì)在2023年底或2024年之前開始，該項(xiàng)目可能需要幾年時(shí)間才能完成。如果美高梅與歐力士集團(tuán)的合資財(cái)團(tuán)獲得許可證，美高梅預(yù)計(jì)該度假村將在本十年的下半葉開放。標(biāo)普相信美高梅在該財(cái)團(tuán)中的持股比例不會(huì)超過50%。美高梅預(yù)計(jì)將和歐力士各持有該財(cái)團(tuán)40%的股份，而當(dāng)?shù)赝顿Y者將持有剩余20%的股份。然而，如果該財(cái)團(tuán)不引入更多投資者，美高梅和歐力士的持股比例將增至各50%。根據(jù)預(yù)估的100億美元的開發(fā)成本，以及美高梅預(yù)計(jì)該項(xiàng)目可以以55%的債務(wù)與股權(quán)比率融資，美高梅的股權(quán)貢獻(xiàn)可能為20億至25億美元。美高梅認(rèn)為，其股權(quán)貢獻(xiàn)可能會(huì)在2024年至2026年的幾年內(nèi)分?jǐn)?。美高梅的大量股?quán)貢獻(xiàn)意味著未來幾年可能存在杠桿風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊栏呙凡粫?huì)從該項(xiàng)目中獲得任何現(xiàn)金流收益。然而，如果成功的話，該度假村將擴(kuò)大美高梅的地理覆蓋范圍和規(guī)模，并提高其作為綜合度假村開發(fā)商的全球品牌聲譽(yù)。
此外，標(biāo)普預(yù)計(jì)如果美高梅在紐約地區(qū)獲得博彩許可證，它將把Empire City Casino重新開發(fā)為一個(gè)全面的博彩度假村。紐約最近開放了三個(gè)許可證的申請程序，標(biāo)普預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候可能會(huì)做出決定。按照這個(gè)時(shí)間流程，美高梅需要在今年支付5億美元的許可費(fèi)，但大部分支出將在2024年和2025年發(fā)生。美高梅估計(jì)，其Empire City Casino擴(kuò)建投資可能耗資20億至22億美元，其中包括許可證費(fèi)用。從2021年起，美高梅還通過第三季度業(yè)績電話會(huì)議，利用資產(chǎn)出售帶來的流動(dòng)性，大量回購了總額44億美元的股票。標(biāo)普預(yù)計(jì)該公司將繼續(xù)回購股票，不過隨著對新開發(fā)項(xiàng)目的投資增加，回購步伐可能會(huì)放緩。盡管如此，截至2022年9月30日，美高梅的國內(nèi)流動(dòng)性仍相當(dāng)可觀，其中包括約60億美元現(xiàn)金和可調(diào)整循環(huán)授信額度，可用于現(xiàn)金償還13億美元的到期短期債務(wù)，預(yù)計(jì)在2022年12月完成的出售美高梅夢幻酒店獲得8.15億美元的凈收益，以及預(yù)計(jì)在2023年上半年完成的出售Gold Strike業(yè)務(wù)獲得3.5億美元的凈收益。
內(nèi)地控制措施的放寬速度快于此前預(yù)期，這將有助于澳門特區(qū)在2023年的博彩業(yè)總收入的復(fù)蘇。2022年12月內(nèi)地和澳門特區(qū)調(diào)整了防疫政策，放寬了旅行限制，包括檢測和防疫要求。這早于標(biāo)普此前的預(yù)期，即政府將在2023年(可能在第二季度)更加系統(tǒng)地放松其對疫情的政策，并將循序漸進(jìn)落實(shí)。減少檢測、取消檢疫措施，加上11月1日恢復(fù)電子簽證，將降低進(jìn)入澳門特區(qū)的個(gè)人的入境門檻，可能導(dǎo)致游客量恢復(fù)。因此，標(biāo)普認(rèn)為，澳門特區(qū)的博彩業(yè)總收入復(fù)蘇可能會(huì)在未來幾周內(nèi)持續(xù)得到改善。在2022年1月5日，標(biāo)普更新了對澳門特區(qū)整體博彩業(yè)總收入的基本情況預(yù)測，預(yù)計(jì)在2023年恢復(fù)到2019年的60%-70%，為此前發(fā)布的預(yù)測值(50%-70%)范圍的上限。標(biāo)普預(yù)計(jì)，在最初幾個(gè)月，澳門特區(qū)的復(fù)蘇可能會(huì)是循序漸進(jìn)的。根據(jù)標(biāo)普在拉斯維加斯和新加坡等其他博彩市場觀察到的復(fù)蘇情況，今年下半年整體博彩業(yè)總收入的復(fù)蘇可能會(huì)更加顯著加速，達(dá)到2019年水平的80%以上。
標(biāo)普對2023年預(yù)測的最大下行風(fēng)險(xiǎn)是，公共衛(wèi)生狀況將令公眾更多地自愿保持社交距離，暫?；顒?dòng)和支出。標(biāo)普也不能完全排除再次收緊措施的可能性，這可能導(dǎo)致澳門特區(qū)整體博彩業(yè)總收入的放緩。與其他運(yùn)營商相比，美高梅對澳門特區(qū)的敞口較小，因?yàn)槊栏呙分袊谶^去一年完成的收購和宣布的資產(chǎn)剝離中，僅占該公司2019年資產(chǎn)EBITDAR的20%左右。
澳門特區(qū)授予新特許權(quán)消除了許可證發(fā)放的不確定性，但與之相關(guān)的投資可能會(huì)減緩去杠桿化進(jìn)程。繼2022年11月26日獲得臨時(shí)特許權(quán)后，澳門特區(qū)政府與美高梅中國的特許持有人美高梅金殿酒店(MGM Grand Paradise)于2022年12月16日新簽署一份為期10年的博彩特許權(quán)合同。這符合標(biāo)普的預(yù)期。即六家現(xiàn)有持牌人將獲得新的特許權(quán)。作為協(xié)議的一部分，美高梅中國已同意在資本和運(yùn)營項(xiàng)目上投資約20億美元，包括資本支出和運(yùn)營費(fèi)用，以支持非博彩設(shè)施和活動(dòng)。美高梅中國初步表示，預(yù)計(jì)約一半的投資將用于資本支出，約一半將用于運(yùn)營支出，其中約90%的支出將用于開發(fā)非博彩項(xiàng)目、節(jié)目和國際旅游市場。盡管由于規(guī)模較小，美高梅中國的投資承諾占2019年澳門特區(qū)擁有的物業(yè)EBITDA是其他運(yùn)營商的數(shù)倍，但標(biāo)普相信，只要澳門博彩業(yè)總收入從今年開始復(fù)蘇，這一投資水平對集團(tuán)而言將是可控的。標(biāo)普認(rèn)為，投資承諾，特別是運(yùn)營費(fèi)用，可能會(huì)在新特許權(quán)的10年期限內(nèi)分批實(shí)現(xiàn)。此外，美高梅中國的現(xiàn)金流也將受益于其新獲分配的枱桌，因?yàn)楦鶕?jù)新的特許權(quán)，該公司又獲得了200張枱，使其總數(shù)量達(dá)到750張，增加了36%。此外，美高梅還表示愿意利用母公司美高梅的流動(dòng)性來支持美高梅中國。然而，根據(jù)支出的時(shí)間和速度，此類投資可能會(huì)減緩現(xiàn)金流和授信額度的改善。
環(huán)境、社會(huì)和治理(ESG)信用評級變化的信用因素
社會(huì)、安全和健康問題
負(fù)面展望反映了美高梅在澳門特區(qū)的收入和現(xiàn)金流持續(xù)受到壓力，標(biāo)普預(yù)測2023年上半年澳門特區(qū)的自由經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，以及由于去年完成的收購和房地產(chǎn)銷售后，經(jīng)租賃調(diào)整后的杠桿率相對于標(biāo)普7.5倍的降級門檻較高。
標(biāo)普可能會(huì)下調(diào)評級，如果標(biāo)普不再認(rèn)為該公司2023年的EBITDAR將以支持降低杠桿率的方式繼續(xù)改善，并允許該公司將杠桿率改善至低于7.5倍評級下調(diào)閾值，EBITDA利息覆蓋率提高至約2倍。這可能是由于:
澳門特區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期;
美國經(jīng)濟(jì)衰退對拉斯維加斯等地區(qū)博彩市場的影響超過預(yù)期;
投資組合或新開發(fā)項(xiàng)目的資本投資超過預(yù)期;
額外的收購;或
股東回報(bào)高于預(yù)期。
一旦美高梅在澳門特區(qū)的現(xiàn)金流開始以可持續(xù)的方式復(fù)蘇，并且如果其在美國產(chǎn)生的現(xiàn)金流將支持其標(biāo)普經(jīng)租賃調(diào)整后的杠桿率改善至7.5倍或以下，EBITDA的利息覆蓋范圍約為2倍，標(biāo)普可能將展望調(diào)整為穩(wěn)定。
考慮到標(biāo)普的預(yù)測和公司的財(cái)務(wù)政策，標(biāo)普認(rèn)為明年上調(diào)評級可能性較低。但是，如果滿足以下條件，標(biāo)普可能上調(diào)評級:
標(biāo)普預(yù)計(jì)美高梅的杠桿率將改善至6.5倍或更低;
EBITDA利息覆蓋率維持在2倍以上;且
可自由支配現(xiàn)金流(DCF)維持在2%以上。
ESG信用指標(biāo):從E-2、S-4、G-2調(diào)整至E-2、S-3、G-2
關(guān)鍵詞： 美高梅國際酒店 美高梅中國控股有限公司
