久期財(cái)經(jīng)訊，1月6日，惠譽(yù)確認(rèn)澳門博彩控股有限公司（SJM Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“澳博控股”，00880.HK）的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“BB-”。展望負(fù)面?；葑u(yù)確認(rèn)其子公司Champion Path Holdings Limited發(fā)行的未償票據(jù)評(píng)級(jí)為“BB-”。該等票據(jù)的評(píng)級(jí)與澳博控股的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)等同，因其均代表了該公司的無條件和不可撤銷債務(wù)義務(wù)。
惠譽(yù)在2022年12月16日在澳門特區(qū)正式授予其為期10年的新博彩特許權(quán)后，將相關(guān)公司的評(píng)級(jí)移出負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單，惠譽(yù)認(rèn)為，該特許權(quán)具備合理的條款和承諾。游客復(fù)蘇仍然是澳博控股去杠桿化過程中的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)面展望反映了這一點(diǎn)?；葑u(yù)繼續(xù)預(yù)測(cè)，假設(shè)其澳門上葡京（Grand Lisboa Palace）度假村成功升級(jí)，澳博控股的總杠桿指標(biāo)將在2025年恢復(fù)到“BB-”閾值之內(nèi)。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
復(fù)蘇軌跡驅(qū)動(dòng)展望：特許權(quán)確定消除了重大信貸風(fēng)險(xiǎn)，盡管最近取得了積極進(jìn)展，但博彩總收入（GGR）和澳門特區(qū)游客人數(shù)的復(fù)蘇仍存在不確定性。惠譽(yù)的基本案例預(yù)計(jì)，2023年、2024年和2025年澳門特區(qū)的GGR分別為2019年水平的50%、70%和90%。
惠譽(yù)認(rèn)為，內(nèi)地游客在疫情防控接近三年后，對(duì)博彩和休閑活動(dòng)的需求可能被壓抑。其他全球博彩管轄區(qū)因旅行限制放寬，需求迅速恢復(fù)到疫情前的水平，恢復(fù)的時(shí)間普遍不到一年。其中包括2021年的拉斯維加斯的情況和惠譽(yù)對(duì)2023年新加坡經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期。澳門游客人數(shù)仍比較低迷，惠譽(yù)對(duì)復(fù)蘇的展望將取決于月度游客數(shù)量和GGR數(shù)據(jù)。
風(fēng)險(xiǎn)仍存：中國(guó)內(nèi)地、澳門特區(qū)和香港特區(qū)政府最近放寬了旅行限制和疫情防控措施，取得了積極的進(jìn)展，但鑒于情況尚未穩(wěn)定，這對(duì)澳門特區(qū)直至2023年年中的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響將加大。內(nèi)地和澳門特區(qū)的最新政策仍處于初級(jí)階段，目前尚不清楚經(jīng)濟(jì)和其他政策將如何應(yīng)對(duì)這一關(guān)鍵過渡期。
去杠桿化尚需時(shí)日：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，最遲在2025年之前，澳博控股的總杠桿率仍將保持較高水平，且與“BB-”評(píng)級(jí)不匹配，因?yàn)镚LP在2021年7月開業(yè)后將需要時(shí)間來升級(jí)?；葑u(yù)預(yù)測(cè)2024年和2025年的其總杠桿率分別為9.9倍和4.4倍?；葑u(yù)相信，一旦GLP成功升級(jí)，澳博控股愿意并且能夠在更長(zhǎng)期內(nèi)進(jìn)一步去杠桿化，因?yàn)樵摴疽恢北３种鴱?qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，直到2019年都保持著凈現(xiàn)金頭寸。
投資渠道可控：澳博控股及其母公司Sociedade de Turismo e Diversoes de Macau承諾在截至2033年的新10年特許期內(nèi)至少支出140億澳門元，這將包括營(yíng)銷活動(dòng)、組織體育賽事，以及資本支出——如葡京酒店(Lisboa Hotel)和新葡京(Grand Lisboa)的翻修?；葑u(yù)認(rèn)為，隨著運(yùn)營(yíng)正?；?，從現(xiàn)金流的角度來看，支出規(guī)模將是可控的，相對(duì)于其過往支出而言，屬于合理水平。
特許權(quán)不確定性消除：現(xiàn)有6家享有特許權(quán)的博彩公司都在12月16日獲準(zhǔn)簽訂新的10年博彩特許權(quán)。此前，獲取特許權(quán)存在不確定性導(dǎo)致澳博控股的評(píng)級(jí)被列入負(fù)面觀察名單，此外特許權(quán)附有的運(yùn)營(yíng)條款和資本承諾可能收緊，但上述情況均未發(fā)生。惠譽(yù)認(rèn)為，鑒于澳門特區(qū)政府的務(wù)實(shí)做法，相對(duì)于全球其他博彩管轄區(qū)，完成特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的程序?qū)Π拈T特區(qū)的博彩監(jiān)管環(huán)境來說是積極的。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
與總部位于美國(guó)的拉斯維加斯金沙集團(tuán)(Las Vegas Sands Corp.，BB+/列入評(píng)級(jí)負(fù)面觀察名單)相比，澳博控股具有較高的地理集中度和較弱的市場(chǎng)地位，后者在有吸引力的監(jiān)管制度下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合。在上葡京開發(fā)導(dǎo)致杠桿率上升之前，澳博控股的資產(chǎn)負(fù)債表更為保守，在上葡京的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過程中，該公司同樣面臨著不確定的去杠桿化進(jìn)程。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
對(duì)現(xiàn)有博彩場(chǎng)所的假設(shè)：
-以2019年水平為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2023年凈營(yíng)收下降50%，2024年下降30%，2025年下降10%。此外，從2025年起，惠譽(yù)對(duì)衛(wèi)星娛樂場(chǎng)所的收入適用了40%的折扣率，以解釋最近的門店關(guān)閉和容量減少。
-EBITDA利潤(rùn)率將逐步恢復(fù)至2019年的水平-新葡京為24%，其他自薦博彩場(chǎng)所為20%。對(duì)于衛(wèi)星娛樂場(chǎng)所，3%的EBITDA利潤(rùn)率將被澳博控股因關(guān)閉五家衛(wèi)星博彩場(chǎng)所而承擔(dān)的員工成本所抵消。
對(duì)上葡京的假設(shè)：
-對(duì)于2024年和2025年而言，基于凈收入分別為75億港元和112億港元，調(diào)整后物業(yè)EBITDA分別為12億港元和25億港元，EBITDA利潤(rùn)率分別為14%和22%。
其他假設(shè)：
-2023年的年度資本支出為20億港元，此后為5億港元。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-澳門特區(qū)入境旅客人數(shù)改善以及澳博控股產(chǎn)生的基本現(xiàn)金流相應(yīng)增加可能導(dǎo)致展望調(diào)整為穩(wěn)定;
-調(diào)整后債務(wù)總額/EBITDAR之比持續(xù)低于3.5倍可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)上調(diào)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-調(diào)整后債務(wù)總額/EBITDAR之比在一段時(shí)間內(nèi)保持在4.5倍以上?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，到2025年底，總杠桿率將回至負(fù)面評(píng)級(jí)敏感性范圍內(nèi)。由于上葡京的升級(jí)速度或恢復(fù)軌跡慢于預(yù)期，因此該時(shí)間段出現(xiàn)重大偏差可能導(dǎo)致負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性上升：澳博控股的流動(dòng)性有所改善，截至2022年9月30日，澳博控股現(xiàn)金共計(jì)45億港元，未使用循環(huán)貸款29億港元，此前其于6月完成了190億港元的銀行貸款再融資，并于9月發(fā)行了29億港元的配股。隨后，該公司還從母公司STDM獲得了20億港元的股東貸款。
澳博控股在2026年之前沒有債務(wù)到期?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著博彩收入逐步恢復(fù)，自由現(xiàn)金流在2023年將保持中等負(fù)向增長(zhǎng)，但在2024年將轉(zhuǎn)為正向，并在2025年隨著上葡京的發(fā)展而上升。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
在香港特區(qū)上市的澳博控股是澳門特區(qū)六家娛樂場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)商之一的澳娛綜合度假股份有限公司(SJM Resorts, S.A.，簡(jiǎn)稱“澳娛綜合”)的控股公司。澳博控股在澳門特區(qū)經(jīng)營(yíng)著15家娛樂場(chǎng)所，其中包括路氹的390億港元綜合度假村澳門上葡京、另外4家自薦博彩場(chǎng)所和9家衛(wèi)星場(chǎng)所。除上葡京外，大部分娛樂場(chǎng)所都位于澳門半島。
關(guān)鍵詞： 澳門博彩控股有限公司 惠譽(yù)評(píng)級(jí)
