要點
伴隨著防控措施對經(jīng)濟的影響逐漸消退和政策的不斷支持，我們預計2023年房地產(chǎn)市場將呈邊際回暖態(tài)勢。但經(jīng)濟和居民收入水平的恢復需要時間，受此影響我們預計2023年全年商品房銷售額或將下滑5%左右。
得益于“保交付”的各項政策深入落實，我們預計2023年房地產(chǎn)建安投資支出降幅將較2022年有所收窄，土地投資將保持2022年的水平，不會有明顯改善。
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房地產(chǎn)企業(yè)的信用特征面臨結構性轉變，未來行業(yè)將由國有企業(yè)主導。受到銷售下行壓力，房企桿桿率和財務風險或將呈小幅上升趨勢。
長期：“房住不炒”仍是調控總基調，新建商品房銷售規(guī)模將呈現(xiàn)“L”型
我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟體系中重要的組成部分，2022年第四季度出臺的“房地產(chǎn)三支箭”、“金融16條”等調控政策體現(xiàn)了中央政府推動房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展、維護市場穩(wěn)定的決心和態(tài)度，但“房住不炒”、“三穩(wěn)”的宏觀調控總基調沒有改變。我們認為這些政策并非意圖大規(guī)模刺激房地產(chǎn)行業(yè)，而是聚焦于“保交付、保項目”以及幫助優(yōu)質房企實現(xiàn)“以時間換空間”。
我們認為政策依然鼓勵“自住+改善”的剛性需求，而投資性需求并不被支持。在此基調下，商品房的長期需求將取決于地區(qū)人口增長情況、經(jīng)濟發(fā)展水平和人均收入水平。我們認為，在當前人口增長速度下滑和經(jīng)濟轉向高質量發(fā)展的大背景下，長期而言，新建商品房銷售規(guī)模將在當前水平下維持“L”形態(tài)，難以恢復至此前17-18萬億元的高點。
2023年：房地產(chǎn)需求修復仍需時日
我們認為，2022年行業(yè)在深度探底的過程中已經(jīng)擠出了相當規(guī)模的投資性需求，當年的銷售額較為充分地體現(xiàn)了剛性需求和改善性需求的規(guī)模，因此我們相信2023年新建商品房銷售額繼續(xù)大幅下跌的可能性較低。我們預計，在防控政策不斷優(yōu)化和政策對優(yōu)質企業(yè)的扶持下，行業(yè)預期在2023年將呈不斷改善趨勢，但“后疫情”時期居民收入水平的恢復并不是一蹴而就的，行業(yè)需求實質性的回暖仍需要時間。2023年地產(chǎn)行業(yè)很可能呈現(xiàn)弱勢復蘇的態(tài)勢，商品房銷售額仍較為疲軟。
由此我們認為，2023年房地產(chǎn)行業(yè)仍將面臨小幅下行壓力，全國商品房銷售額或將小幅下降5%左右。我們預計，隨著防控措施逐漸平復，生產(chǎn)生活秩序逐步有序恢復，需求端的復蘇將拉動商品房銷售額回暖，但復蘇的時點可能會因經(jīng)濟發(fā)展、居民收入水平恢復程度和居民對未來預期的變化情況而形成差異。我們預計，市場需求修復前全國商品房銷售額將延續(xù)2022年四季度的低迷狀態(tài)，在基準假設下若防控措施對經(jīng)濟的影響在2023年4月份逐漸消退，需求在7月份起將逐步小幅回暖，最終2023年新建商品房銷售額將與2022年基本持平;若市場的修復時點延后至11月，全國商品房銷售額則出現(xiàn)5%的下滑。
我們預計，2023年建安投資支出的降幅將較2022年收窄。雖然低迷的新開工面積將令建安投資支出延續(xù)下滑態(tài)勢，但“保交付”力度上升能夠對施工面積構成一定支撐。過去12-18個月新開工面積和銷售面積均呈現(xiàn)大幅下滑將對2023年的施工面積增速形成顯著壓制，行業(yè)低迷期的施工強度也將維持疲軟，進一步拖累建安投資增速。然而，我們認為近期頻繁出臺的融資端政策將加速存量問題的化解，六大行與多家房企達成了約2萬億元的授信額度，這將有利于“保交付”工作的深入推進，推動停工面積“堰塞湖”的釋放。通過數(shù)據(jù)估算，停工面積“堰塞湖”的化解能夠對建安投資形成一定的支撐，最終使得2023年建安投資支出降幅收窄。
我們預計，2023 年土地購置規(guī)模將與 2022 年基本持平，主要由于行業(yè)銷售延續(xù)低迷的態(tài)勢，開發(fā)商投資意愿不強。我們認為，需求的逐步恢復有望逐漸拉動土地市場回暖，但是土地市場景氣度反映行業(yè)資金的充裕程度以及開發(fā)商對未來的投資信心，當下的房地產(chǎn)融資政策旨在化解存量問題，未來行業(yè)資金面會有所好轉但不會出現(xiàn)“大水漫灌”，2023 年上半年房企的銷售造血能力在我們的基準假設下仍然疲軟，在內外部資金來源均不寬裕的情形之下土地投資將持續(xù)承壓。我們以房地產(chǎn)開發(fā)資金來源與開發(fā)投資完成額之差來衡量市場的資金狀況，該指標通常領先于土地購置費用的變化，而該指標在 2022 年前 10 個月的大幅下滑預示 2023 年土地購置增速很可能維持低迷。另一方面，前期行業(yè)內信用風險事件不斷暴露也導致未出險房企“求穩(wěn)”的避險情緒上升，特別是在行業(yè)發(fā)展格局發(fā)生根本性轉變的情況下，存量房企大舉逆勢投資擴張的意愿和空間均不大。我們也觀察到，主流房企的土地儲備普遍仍相對充足，這也導致其在行業(yè)低谷期購地動力不足。
房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的信用特征 面臨結構性轉變
我們預計，2023年房企的杠桿率和財務風險或將呈現(xiàn)小幅上升趨勢，一方面是由于2023年行業(yè)整體銷售依然面臨一定的壓力，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然承壓，經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑比債務削減更加明顯所致，尤其是重點布局非核心城市的房企，其銷售下行的幅度可能顯著超過行業(yè)平均水平。另一方面是因為行業(yè)前期積累了高額債務，在現(xiàn)金流承壓的情況下，行業(yè)需要更長的時間消化前期積累的高杠桿率。
我們認為，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)在“L”型磨底過程中，將面臨根本性轉變，行業(yè)將從原有的追求增長速度，變得更加追求質量。在這個過程中，行業(yè)信用特征將面臨結構性轉變。
● 轉變一：國有房企將成為行業(yè)主導者
我們認為，國有房企將成為行業(yè)主導者。一方面，再融資優(yōu)勢使國有房企在周期下行中更具韌性。盡管國有房企也無法抵御周期下行帶來的收入下滑和杠桿率提升，但得益于融資優(yōu)勢和外部支持，國有企業(yè)的信用質量總體維持穩(wěn)定。另一方面，憑借較為穩(wěn)定的再融資能力，國有企業(yè)成為2022年收購土地的主力軍，這將進一步增強國有企業(yè)的項目儲備和發(fā)展?jié)摿?。同時，大量民營房企違約后退出市場，市場競爭激烈程度下降，國有企業(yè)未來可以填補部分違約房企退出市場后留下的市場空間。2021年至2022年末，已經(jīng)違約的民營房企的年度合約銷售額合計約5萬億元。
● 轉變二：不同能級城市的市場需求將進一步分化，低能級市場面臨較大壓力
我們認為，在“自住+改善”需求背景下，未來房地產(chǎn)市場的主要核心驅動因素將由經(jīng)濟發(fā)展水平、人均收入水平和人口增長趨勢決定。在此情況下，不同能級城市的需求將呈現(xiàn)更加明顯的分化，我們對一、二線及核心城市圈內的三線城市的需求相對更有信心，但低能級城市面臨較大的去化壓力，甚至可能會出現(xiàn)量價齊跌的風險。根據(jù)我們的估算，2022年以來，受到防控措施影響不同能級城市的需求分化更加明顯，10個一、二線城市在防控措施期間的去化率僅小幅抬升，而低能級城市的去化率在本就很高的水平上，又出現(xiàn)了顯著的升高。
● 轉變三：民營房企的信用質量將加劇分化，零星違約仍將會發(fā)生
我們認為，未來民營房企在經(jīng)營基本面和再融資能力上將呈現(xiàn)更加顯著的分化。從經(jīng)營層面來說，我們認為民營房企的資產(chǎn)質量和存貨去化速度分化將加劇。這種分化來自于不同能級城市需求的分化，大量布局低能級城市的民營房企可能面臨較大的去化壓力，進而影響其長期經(jīng)營表現(xiàn)。
從再融資層面來說，我們認為“三支箭”并不是無限度、無標準的兜底，而是以市場化、法制化、公開透明的方式，重點支持那些治理結構完善、聚焦主業(yè)、資質良好、財務總體健康但面臨階段性流動性緊張的企業(yè)。再融資層面無法獲得足夠支持的民營房企可能仍然會面臨較大的違約壓力。我們認為，以下三類企業(yè)在未來有可能獲得投資人更好的認可度：
― 家底厚的企業(yè)，表現(xiàn)為歷史上發(fā)展審慎，在手可動用現(xiàn)金可以覆蓋未來到期債務。
― 到期結構好的企業(yè)，表現(xiàn)為債券到期相對較晚，短期內到期壓力不大。
― 對公開市場依賴度低的企業(yè)。這類企業(yè)融資以銀行貸款為主，相對容錯空間較大。
關鍵詞： 宏觀經(jīng)濟
