白雪。
11月以來，政府及金融機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)融資端政策支持不斷，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)上漲明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月29日，Markit iBoxx亞洲(除日本外)中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)報184.42，已較12月初上漲34.8%。(月初該指數(shù)報136.86)，為2022年迄今最佳單月表現(xiàn)。其中，中國房地產(chǎn)指數(shù)漲幅最大，漲幅超過30%。另有數(shù)據(jù)顯示，在ICE BofA亞洲高收益美元債券指數(shù)中，其債券平均價格已從10月底的約57美分低點攀升至74美分。截至12月29日，近一個月來，寶龍地產(chǎn)多只2024-2026年到期的美元債漲幅約達(dá)227%-249%;合景泰富集團(tuán)2024-2027年到期的美元債漲幅則在142%-162%之間。不僅如此，世茂集團(tuán)2025-206年到期的美元債、華南城2024年到期的美元債、融創(chuàng)中國2025-2026年到期的美元債單月漲幅也超過100%。
(相關(guān)資料圖)
中資美元債市場為何迅速回暖? 回暖勢頭是否可持續(xù)? 二級市場的回暖是否會傳導(dǎo)至一級發(fā)行市場? 如何展望2023年中資地產(chǎn)美元債市場? 哪些因素將成為市場主導(dǎo)?
東方金誠具體分析如下：
1. 近期中資美元債，尤其是地產(chǎn)債明顯走強(qiáng)，主要是得益于國內(nèi)監(jiān)管層密集出臺了全方位的地產(chǎn)行業(yè)金融支持政策，尤其是對地產(chǎn)融資端的支持力度不斷加碼，令市場情緒得到階段性提振。
11月以來，監(jiān)管層支持房企融資的“金融16條”、“三支箭”、“保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)”等政策快速、密集出臺并較快落地執(zhí)行，加之國有四大行“內(nèi)保外貸”，為房企提供以國內(nèi)資產(chǎn)做擔(dān)保的離岸貸款，初步形成了銀行信貸、債券融資、股權(quán)融資、預(yù)售資金等多維度的房企融資端支持政策體系。其中不乏“支持開發(fā)貸和信托貸款展期”等對房企具有實質(zhì)性利好效應(yīng)、能夠有效緩解房企現(xiàn)金流緊張局面的政策，且在一定程度上拓寬了融資主體，這對于緩解房企流動性壓力、扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場預(yù)期具有標(biāo)志性意義，也令房地產(chǎn)行業(yè)基本面具備了復(fù)蘇的前置條件。
在一系列政策利好的背景下，市場對房企的融資信心邊際修復(fù)、對地產(chǎn)行業(yè)的基本面信心得以提振，此前對地產(chǎn)美元債主體償債能力的擔(dān)憂出現(xiàn)較大緩解，從而逆轉(zhuǎn)了地產(chǎn)美元債深度下跌的勢頭，尤其是刺激了部分高收益地產(chǎn)美元債價格從低位快速反彈。截至12月上半月，地產(chǎn)美元債高收益級的表現(xiàn)要優(yōu)于投資級，多支地產(chǎn)美元債價格甚至翻倍，其中多為已獲得銀行授信支持、提出定向增發(fā)、配股融資的未出險房企。
另外，11月以來，隨著美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的強(qiáng)化，市場開始逐漸定價美聯(lián)儲加息放緩，美債收益率在實際利率的推動下持續(xù)走低。截至12月20日，10年期美債收益率相對于11月初4.22%的高點已累計下行53個基點，這也在一定程度上推動了地產(chǎn)美元債價格，尤其是投資級地產(chǎn)美元債的跟隨上行。雖然確認(rèn)了政策“緊縮退坡”，但終端利率并不會因此“縮量”，2023年仍有約75個基點的加息空間。
2. 展望2023年中資地產(chǎn)美元債市場，總體將在波動中走向“從修復(fù)到康復(fù)”、估值逐漸回歸的通道。在這一過程中，國內(nèi)出臺地產(chǎn)需求端支持政策的速度以及力度、房企銷售出現(xiàn)趨勢性回暖的時間節(jié)點、美聯(lián)儲貨幣政策邁向“緊縮減碼”后的美債利率走勢等，都將成為2023年中資地產(chǎn)美元債市場較為關(guān)鍵的主導(dǎo)因素。
2023年中資地產(chǎn)美元債市場，上半年尤其是第一季度，由于地產(chǎn)行業(yè)需求端尚未完全復(fù)蘇，低迷狀態(tài)仍將延續(xù)，加之到期壓力較大，地產(chǎn)美元債還將處于政策利好和信用事件利空交織帶來的博弈中，價格波動將會較為頻繁;但下半年，隨著地產(chǎn)行業(yè)趨勢性回暖，房企資金流可能出現(xiàn)較大緩解，地產(chǎn)美元債的市場風(fēng)險偏好將逐漸回升，加之美債利率趨于回落，地產(chǎn)美元債價格有望出現(xiàn)較為明顯的反彈。
首先，近期來看，消化完這一波政策利好后，地產(chǎn)美元債價格仍將回歸到主體的基本面表現(xiàn)，這會導(dǎo)致本輪中資地產(chǎn)債價格的回暖可能會“后勁不足”。
一方面，短期供給側(cè)政策利好基本釋放完畢后，將處于“政策觀察期”，實際執(zhí)行效果仍有待確認(rèn)，尤其是“內(nèi)保外貸”這一直接針對房企境外融資的支持政策，只對部分中資優(yōu)質(zhì)房企(如碧桂園、龍湖)實現(xiàn)了紓困作用，對已出險中資房企來說很難受益。因此，市場情緒在政策帶來的短暫提振后料將有所回落，加之前期地產(chǎn)債價格普遍已有較大漲幅，后期持續(xù)上漲的動力不大。
另一方面，從基本面看，房地產(chǎn)行業(yè)尚未走出低迷狀態(tài)，筑底過程仍將延續(xù)至2023年的前1-2個季度：一是截至2022年年末，在交付擔(dān)憂、防控措施和提前還貸等因素的影響下，供給側(cè)政策對于地產(chǎn)銷售的刺激效果尚未顯現(xiàn)，當(dāng)前商品房銷售端回暖的速度和力度都偏緩，尤其是11月銷售端數(shù)據(jù)的同比降幅還在擴(kuò)大，顯示地產(chǎn)下行壓力依然很大;二是雖然融資渠道已全面打開，但伴隨銷售端遲遲未見趨勢性回暖，房企內(nèi)在“造血功能”仍未恢復(fù)，企業(yè)到位資金仍然緊張，難以大規(guī)模解決償還美元債的問題，信用風(fēng)險還在繼續(xù)暴露。
這就意味著，在整體地產(chǎn)行業(yè)“寒冬未過”的背景下，中資地產(chǎn)美元債主體的信用修復(fù)并非一蹴而就，而是可能經(jīng)歷一個較為漫長的過程，且信用分化的狀況也將持續(xù)，這也將是貫穿2023年地產(chǎn)美元債的一條主線。因此，在基本面未見起色的背景下，短期內(nèi)中資地產(chǎn)債價格尚不具備能夠持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。
其次，2023年前四個月，由于集中到期壓力較大，地產(chǎn)美元債還可能會出現(xiàn)較大波動。我們注意到，即使在地產(chǎn)美元債一級發(fā)行集體收縮、供給急劇減少的背景下，當(dāng)前存續(xù)地產(chǎn)美元債規(guī)模也仍高達(dá)1711億美元，占中資美元債規(guī)模的17%以上，僅次于金融債。而這一大規(guī)模地產(chǎn)美元債的發(fā)行主體以民營企業(yè)為主。2023年1-4月，地產(chǎn)美元債又將迎來一個到期高峰，其中1月、4月的單月到期金額分別為98億美元、78億美元，償債壓力較大，且不乏已部分出險房企所發(fā)行的債券，屆時將是考驗地產(chǎn)美元債主體信用狀況的一個關(guān)鍵窗口期。若明年上半年商品房銷售仍未見改善、房企資金鏈壓力仍偏大，不排除仍有爆發(fā)信用風(fēng)險事件的可能性，這將加大地產(chǎn)美元債價格的波動，需要予以關(guān)注。
不過，2023年地產(chǎn)美元債市場仍有望出現(xiàn)兩個重大利好，支撐地產(chǎn)美元債總體仍處于緩慢修復(fù)的通道中：一是國內(nèi)針對房地產(chǎn)需求端的政策將進(jìn)一步加碼，這將從根本上帶動地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇;二是長端美債利率中樞的下行趨勢將較為確定，這將進(jìn)一步助力美元債價格反彈。
當(dāng)前房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力的主線，而房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回暖、信用風(fēng)險改善的關(guān)鍵仍在于需求端。因此，作為2023年上半年穩(wěn)增長、防控風(fēng)險的一個主要發(fā)力點，針對房地產(chǎn)需求端的支持政策，尤其是引導(dǎo)居民房貸利率下調(diào)，具有較強(qiáng)的緊迫性。由于2022年12月，5年期LPR報價仍未作下調(diào)，我們判斷，2023年1月1日房貸重定價日過后，最快當(dāng)月5年期LPR報價就有可能下調(diào)，從而推動房貸利率在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步下行。而房貸利率的下行對于推動商品房銷售實質(zhì)性回暖、房企現(xiàn)金流改善，從而帶動整個房地產(chǎn)行業(yè)走出低谷，將具有決定性意義。我們判斷，在需求側(cè)和供給側(cè)政策的共同推動下，考慮到銷售→到位資金→開發(fā)投資的傳導(dǎo)與滯后時間，2023年年中前后，房地產(chǎn)市場有望在商品房銷售顯著復(fù)蘇的帶動下趨勢性回暖，這將結(jié)束行業(yè)約兩年的下行周期。行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險也將逐步出清，地產(chǎn)信用資質(zhì)也有望出現(xiàn)較為明顯的改善?？紤]到市場預(yù)期往往領(lǐng)先于實際，最早在2023年二季度，中資地產(chǎn)美元債將有望開始見到價格的持續(xù)性修復(fù)。
另一方面，2023年美債利率中樞下行的趨勢較為確定。因此，與2022年美債利率大幅沖高對中資美元債價格的拖累形成鮮明對比，2023年美債利率下行將帶動中資美元債，尤其是與美債利率走勢較為貼合的投資級美元債收益率同步走低。2023年，美國整體將處于通脹回落+衰退、美聯(lián)儲加息退坡的階段。在剛剛結(jié)束的12月議息會議上，美聯(lián)儲已將加息幅度從此前的75個基點調(diào)整為50個基點，確立了后期貨幣政策“緊縮退坡”的路徑。我們預(yù)計，2023年美聯(lián)儲將持續(xù)加息直至二季度，但加息力度將逐漸減緩。這一背景將奠定全年美債的牛市基礎(chǔ)，美債利率中樞回落的趨勢是較為確定的。在這一過程中，明年上半年，尤其是一季度，美債利率仍會隨著政策利率的抬升出現(xiàn)階段性的上行，但很難超過4.5%;下半年，隨著通脹加速回落、政策利率見頂、衰退壓力加大，10年期美債利率可能將回落至3.5%左右，這將進(jìn)一步推動美元債價格的反彈。
由此，總體上看，2023年上半年，中資地產(chǎn)美元債波動可能仍然較大，且難見明顯回溫; 但下半年，地產(chǎn)行業(yè)趨勢性回暖將推動地產(chǎn)美元債價格逐漸修復(fù)，美債利率加速回落也將進(jìn)一步強(qiáng)化地產(chǎn)美元債的反彈趨勢。
3. 本輪中資地產(chǎn)美元債二級市場的反彈，暫時對一級市場沒有明顯提振作用，一級市場發(fā)行改善至少需要等到明年一季度末至年中。此外，考慮到國內(nèi)監(jiān)管層控制外債風(fēng)險的嚴(yán)監(jiān)管背景，2023年即使美元債融資有所修復(fù)，整體中資美元債發(fā)行弱化的局面可能在短期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)。
今年以來，中資美元債一級發(fā)行顯著萎縮的原因，除前期美債利率沖高，顯著推升了發(fā)行方的融資成本外(2022年1-11月新發(fā)中資美元債加權(quán)平均票面利率持續(xù)上升，11月最新均值為5.56%，較2021年12月均值3.24%大幅上行232個基點)，主要是地產(chǎn)信用風(fēng)險持續(xù)暴露、融資環(huán)境明顯惡化所致。而如前所述，本輪中資美元債二級市場的階段性回暖，背后的推動因素是政策利好下的情緒反彈，而非境外融資環(huán)境的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。這就決定了這一回暖本身的持續(xù)性不強(qiáng)，并不足以傳導(dǎo)至一級市場，無法從根本上推動發(fā)行情緒的改善。
今年以來，在償債高峰和地產(chǎn)行業(yè)基本面顯著下行壓力下，房企信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，中資地產(chǎn)美元債出險規(guī)模快速增多。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年以來，地產(chǎn)美元債違約(含展期)規(guī)模已超過250億美元，占所有中資美元債違約規(guī)模的八成以上，同比增長三成以上。同時，針對中資地產(chǎn)債的境外評級也頻繁下調(diào)，地產(chǎn)美元債市場風(fēng)險偏好顯著降溫，美元債的發(fā)行成本進(jìn)一步提高，過去常用的“借新還舊”模式已難以為繼。這對美元債二級市場價格形成了巨大負(fù)面沖擊，部分地產(chǎn)債甚至跌至10-20美分/1美元面值的“地板價”。而二級市場的崩盤也進(jìn)一步形成了向一級市場傳導(dǎo)的負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)一步加速了房企境外融資環(huán)境的惡化。今年以來，美元債發(fā)行顯著縮量、存量市場規(guī)?？s水;而8月以來，美元債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)萎縮，目前仍處于償債高峰期，當(dāng)前地產(chǎn)美元債一級市場已基本進(jìn)入凈償還狀態(tài)。
未來一段時間，考慮到境外市場更加看重房企的基本面，從上述影響因素來看，一級發(fā)行市場若要回暖，也需要具備兩個條件：首要條件是地產(chǎn)行業(yè)實質(zhì)性、趨勢性回暖，信用風(fēng)險基本出清，市場風(fēng)險偏好系統(tǒng)性回升，帶動一級市場融資環(huán)境及發(fā)行情緒改善;其次是美債利率見頂回落，帶動融資成本下行。而考慮到美聯(lián)儲將持續(xù)加息至明年二季度，且房地產(chǎn)需求端回暖也尚需時日，因此，無論是房地產(chǎn)行業(yè)回暖、市場對地產(chǎn)美元債的風(fēng)險偏好系統(tǒng)性回升，從而帶動一級市場發(fā)行改善，還是美債利率見頂回落，推動發(fā)行成本進(jìn)一步下行，可能都要至少要等到明年一季度末至年中。在此之前，我們判斷，地產(chǎn)美元債發(fā)行端的可能都難有本質(zhì)改善。
另外，需要補(bǔ)充說明的是，今年8月，發(fā)改委發(fā)布征求意見稿，將原有外債備案登記管理轉(zhuǎn)為審核登記管理，考慮到國內(nèi)監(jiān)管層控制外債風(fēng)險這一嚴(yán)監(jiān)管背景，2023年即使美元債融資有所修復(fù)，整體中資美元債發(fā)行弱化的局面可能在短期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
