■ 11月融資端限制全打開，預(yù)示著政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，后續(xù)需求端發(fā)力可期。11月地產(chǎn)融資“三支箭”的先后出臺標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，是本輪地產(chǎn)放松最為實(shí)質(zhì)的政策，意味著降杠桿調(diào)控融資限制的打開，同時意味著行業(yè)供給側(cè)出清基本完成。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中對明年地產(chǎn)政策定調(diào)積極，且重點(diǎn)放在了需求提振上。將“支持住房改善”放在了擴(kuò)大內(nèi)需的首位，同時提及“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，后續(xù)需求端出臺強(qiáng)力政策的預(yù)期增強(qiáng)。
■低基數(shù)下銷售再度下探，房價跌幅有所收窄。1-11月商品房銷售面積同比為-23.3%。11月國內(nèi)疫情反復(fù)直接影響到銷售表現(xiàn)。此外，政策主要在供給端提振，難以直接影響銷售，市場觀望情緒仍然較重。12月受疫情影響銷售也難以恢復(fù)。市場回暖仍需關(guān)注明年出臺的需求端提振政策以及疫情過后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況。房價方面，11月新房房價跌幅收窄，主要受到開發(fā)商不再大力降價促銷影響。
■ 11月全國土地成交單月同比重回負(fù)值，土地市場熱度仍然不高。11月全國土地成交面積、出讓金單月同比分別為-8.7%、-10.6%，受集中供地節(jié)奏影響11月全國土地成交單月同比重回負(fù)值。土地市場熱度不高，整體跌幅仍然較大。1-11月全國土地成交建面、出讓金累計同比分別為-28.1%、-31.6%。此外，11月土地溢價率指標(biāo)小幅回升至2.9%，仍處于低位波動狀態(tài)。
(相關(guān)資料圖)
■新開工進(jìn)一步下探，開發(fā)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。11月新開工面積同比為-50.8%，11月開工水平為2022年最差表現(xiàn)，同時也是2009年7月以來的最差表現(xiàn);11月竣工同比再次回落。11月單月竣工面積同比為-20.2%?！氨＝粯恰蓖七M(jìn)趨緩;開發(fā)投資額方面，11月單月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-19.9%，1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-9.8%。一方面由于銷售低迷，建安投資支撐減弱;另一方面拿地低迷下土地投資也對開發(fā)投資造成拖累。近期融資政策頻出，但見效仍需時日，房企到位資金持續(xù)承壓，仍然較難拉動投資。融資資金到位后房企要優(yōu)先恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，再拿地投資，投資恢復(fù)仍待時日。
正文
目前房地產(chǎn)處于“強(qiáng)政策，弱基本面”的階段。在政策端，融資限制已全面打開，主要看政策落地效果，同時我們預(yù)期需求端將會持續(xù)放松。而基本面來看，11月受全國疫情反復(fù)影響，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)在去年低基數(shù)情況下再度下跌。從全年表現(xiàn)來看，除了房價以外，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)在今年均實(shí)現(xiàn)了硬著陸。我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)政策及基本面沿著以下路徑演繹：供給側(cè)出清完成——融資端限制打開——需求端政策預(yù)期——銷售企穩(wěn)——投資企穩(wěn)。目前正處于需求端預(yù)期出臺政策階段，其力度及效果將是影響2023年銷售、投資增速表現(xiàn)的最大變量。
表1：11月房地產(chǎn)主要指標(biāo)趨勢回顧
資料來源：招商銀行研究院
1. 政策環(huán)境：融資端限制全打開，需求端有望加大發(fā)力
1.1 總體基調(diào)：11月政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極
本輪放松從去年4季度開啟，在今年11月有了明顯的轉(zhuǎn)向，政策調(diào)控進(jìn)入“深水區(qū)”。圍繞“防風(fēng)險”“穩(wěn)增長”“保民生”三大目標(biāo)，一年多以來的地產(chǎn)放松政策可劃分為五個階段。各目標(biāo)下政策力度不同，其中，防風(fēng)險目標(biāo)下政策力度最強(qiáng)，保民生次之、穩(wěn)增長相對較弱。從12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)來看，明年房地產(chǎn)政策將穩(wěn)增長放在首位，需求端出臺強(qiáng)力政策預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，政策再次回到“穩(wěn)增長”目標(biāo)。
11月地產(chǎn)融資“三支箭”的先后出臺標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，是本輪地產(chǎn)放松最為實(shí)質(zhì)的政策，意味著降杠桿調(diào)控融資限制的打開，同時意味著行業(yè)供給側(cè)出清基本完成。具體包括：(1)以“金融十六條”為代表的信貸放松，央行出臺實(shí)操性政策引導(dǎo)支持優(yōu)質(zhì)房企融資，并首提穩(wěn)定房地產(chǎn)信托，同時對保交樓提供更多資金支持。(2)交易商協(xié)會重啟“第二支箭”，預(yù)計支持包括房企在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債，金額約2500億元。(3)時隔6年放開房企除IPO以外的股權(quán)融資?？蔀榉科笠朐隽抠Y金，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表。
當(dāng)前的放松政策主要圍繞著房企融資及保交樓開展，而若想地產(chǎn)企穩(wěn)仍離不開需求端政策的發(fā)力。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中對明年地產(chǎn)的政策定調(diào)積極，且重點(diǎn)放在了需求提振上。將“支持住房改善”放在了擴(kuò)大內(nèi)需的首位，同時提及“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，后續(xù)需求端出臺強(qiáng)力政策的預(yù)期增強(qiáng)。
圖1：本輪房地產(chǎn)放松政策梳理
資料來源：招商銀行研究院
1.2 銷售端政策：按揭利率調(diào)降節(jié)奏放緩，因城施策持續(xù)發(fā)力
1.2.1 按揭貸款：新增居民中長期貸款持續(xù)偏弱，按揭利率調(diào)降節(jié)奏放緩
新增居民中長期貸款持續(xù)偏弱。11月新增居民中長期貸款2103億元，環(huán)比多增1771億元，同比少增3718億元。居民中長期貸款已連續(xù)12個月同比少增，顯示居民受房價下跌、疫情反復(fù)、收入預(yù)期減少的影響，處于持續(xù)縮表階段。
圖2：新增居民中長期貸款及同比增速
資料來源：wind，招商銀行研究院;注：2021年為兩年平均增速
12月首套、二套房利率環(huán)比基本持平。根據(jù)貝殼研究院的監(jiān)測，12月重點(diǎn)城市新增首套房貸款利率為4.09%、二套房貸款利率為4.91%，環(huán)比均持平，同比分別回落155BP和100BP。目前房貸利率已接近政策利率底線，因此下調(diào)趨緩，后續(xù)房貸利率的下調(diào)還需看政策及LPR的調(diào)整。
二套房貸款利率有望向下突破。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，受9月末央行、銀保監(jiān)會階段性施行差別化住房信貸政策的影響，截至12月18日，主要城市中已有19城首套房貸利率降至4%以下。相比之下，二套房貸款利率仍然較高，考慮到政策在改善性住房需求上有更多優(yōu)化空間，后續(xù)政策重點(diǎn)大概率會向改善型住房傾斜，二套房利率有望向下突破。
圖3：貝殼新增首套、二套房貸貸款平均利率及五年期LPR
資料來源：貝殼研究院，wind，招商銀行研究院
1.2.2 地方因城施策：核心城市加大限購放松力度，強(qiáng)力政策出臺預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)
12月因城施策持續(xù)放松，值得關(guān)注的是核心城市限購放松力度增強(qiáng)。具體來看我們關(guān)注的一二類城市【注釋1】政策變化：
限購放松方面，武漢、佛山與南京再次放松，其中以佛山全市取消限購力度最強(qiáng)。12月9日，佛山宣布全市取消限購，原限購區(qū)域新增限售3年。12月8日，武漢宣布8日至31日房交會期間限購范圍縮小至二環(huán)內(nèi)(原7主城區(qū)+東湖高新開發(fā)區(qū)限購)。12月11日，南京在限購區(qū)內(nèi)有2套及以下房產(chǎn)的家庭，可在江心洲生態(tài)科技島、南部新城、紅山新城、幕府創(chuàng)新城四地內(nèi)買第3套房(原限購2套)。
限貸放松方面，南京與鄭州下調(diào)首付比例首付比。12月8日，南京根據(jù)首套房貸結(jié)清/未結(jié)清，下調(diào)二套房商貸首付比至30%/40%(原60%)。12月9日，鄭州部分樓盤首套房商貸首付比下調(diào)至20%(原30%)。限售放松方面，蘭州取消限售。12月15日，蘭州取消限售(原限售3年)，5年期以上首套房商貸利率下限下調(diào)至4.0%(原4.3%)。
因城施策放松仍是接下來一段時間需求端放松的主要路徑，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議積極的定調(diào)下，各城市出臺強(qiáng)力放松政策預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。
1.3 房企端政策：房企融資限制打開，意味著供給側(cè)出清接近結(jié)束
11月房地產(chǎn)融資三支箭放松政策基本對應(yīng)了2018年-2021年房地產(chǎn)降杠桿的收緊政策，相當(dāng)于此前幾年降杠桿融資的管控在11月逐個打開，意味著供給側(cè)出清已近結(jié)束。政策放松后應(yīng)主要跟蹤落地效果，目前政策剛剛放開， 從11月房企融資情況來看，還未觀察到有明顯好轉(zhuǎn)。受保交樓到位資金影響，投向房地產(chǎn)貸款余額同比增速轉(zhuǎn)正，但整體依然偏弱。而非銀融資端依舊呈現(xiàn)大幅流出的狀態(tài)。
不過，在政策的促進(jìn)下房企融資狀況有望逐步改善。截至11月末，房企貸款端包括六大行在內(nèi)的18家銀行累計給予房企2.7萬億的授信框架額度。房企發(fā)債端7家房企獲得1060億元的發(fā)債注冊額度。
圖4：投向房地產(chǎn)業(yè)貸款余額及同比增速
資料來源：wind，招商銀行研究院
圖5：房企境內(nèi)債/信托/海外債發(fā)行及到期規(guī)模
資料來源：wind、用益信托網(wǎng)，招商銀行研究院
2. 成交市場：銷售再度下探，房價跌幅收窄
2.1 銷售：11月銷售降幅走闊，需求端復(fù)蘇仍待時日
11月在低基數(shù)情況下單月銷售同比降幅再度走闊。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，11月單月商品房銷售面積同比為-33.3%，跌幅較10月擴(kuò)大約10個百分點(diǎn)。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月商品房銷售面積同比為-23.3%，跌幅較上月擴(kuò)大1個百分點(diǎn)，4月以來銷售面積累計同比持續(xù)在-20%以下。11月國內(nèi)疫情反復(fù)直接影響到銷售表現(xiàn)。此外，政策主要作用在供給端，難以直接提振銷售，市場觀望情緒仍然較重。
分區(qū)域來看，各區(qū)域銷售持續(xù)下滑。從單月數(shù)據(jù)來看，11月東部、中部、西部和東北部商品房銷售面積同比分別為-24.4%、-32.2%、-44.3%、-43.7%，跌幅較10月分別擴(kuò)大9、11、10和7個百分點(diǎn)。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月東部、中部、西部和東北部商品房銷售面積同比分別為-22.8%、-19.0%、-27.0%、-35.9%，跌幅分別較1-10月分別擴(kuò)大0.2、1.5、2.0和0.9個百分點(diǎn)，西部和東北部區(qū)域是銷售難度最大的區(qū)域。
圖6：全國商品房銷售面積單月/累計同比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖7：分區(qū)域商品房成交面積累計同比
資料來源：wind,招商銀行研究院
根據(jù)前11個月的銷售數(shù)據(jù)，預(yù)計今年商品房銷售面積同比為-23%。目前處于“強(qiáng)政策，弱基本面”的階段，政策端，11月融資限制全面打開，需求端可以期待更強(qiáng)力的政策出臺;銷售端，連續(xù)8個月累計同比增速在-20%以下。市場回暖仍需關(guān)注明年需求端提振政策以及疫情過后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況。
2.2 房價：房價跌幅收窄，但修復(fù)仍待觀察
11月新房、二手房房價同比、環(huán)比跌幅出現(xiàn)收窄。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，11月70大中城市新房、二手房價格同比分別為-2.3%、-3.7%，環(huán)比分別為-0.2%、-0.4%。新房同比增速自2022年4月轉(zhuǎn)負(fù)以來首度出現(xiàn)跌幅收窄，主要因?yàn)?1月房企融資“三支箭”出臺后，房企預(yù)期融資端將獲得更多資金，因此部分樓盤不再采取大幅打折銷售的營銷策略。值得關(guān)注的是，大多數(shù)城市房價仍然保持下降，11月新房、二手房同比下跌城市數(shù)量為51城、64城，與10月持平，處于歷史高位。此外，一線城市環(huán)比增速自9月以來持續(xù)為負(fù)。從市場整體表現(xiàn)來看，房價修復(fù)仍待觀察，短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。
圖8：70大中城市新建、二手住宅價格單月同比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖9：70大中城市新建、二手住宅價格單月環(huán)比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖10：70大中城市新建商品住宅價格單月同比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖11：70大中城市新建商品住宅價格單月環(huán)比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖12：70大中城市二手住宅價格單月同比
資料來源：wind,招商銀行研究院
圖13：70大中城市二手住宅價格單月環(huán)比
資料來源：wind,招商銀行研究院
3. 土地市場：單月成交同比重回負(fù)值，土地市場表現(xiàn)仍然偏弱
受集中供地節(jié)奏影響11月單月全國土地成交建面與出讓金同比重回負(fù)值。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，11月全國商住用地成交面積單月同比為-8.7%，土地出讓金單月同比為-10.6%，跌幅較10月分別擴(kuò)大22、25個百分點(diǎn)，未能維持10月好轉(zhuǎn)態(tài)勢。11月土地成交同比轉(zhuǎn)負(fù)主要由于22城兩集中時間安排，2022年供應(yīng)規(guī)模相較2021年少。從非22城的表現(xiàn)來看，11月土地成交面積、土地出讓金同比分別為-6.7%、18.1%。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月土地成交建面與出讓金累計同比分別為-28.1%、-31.6%，跌幅較1-10月分別縮小3、2個百分點(diǎn)，累計跌幅自今年6月以來持續(xù)收窄，但整體跌幅仍然較大。
總體看土地市場表現(xiàn)偏弱。從溢價率指標(biāo)來看，11月土地溢價率指標(biāo)小幅回升至2.9%，仍處于低位波動狀態(tài)，房企拿地意愿未發(fā)生明顯改善。從流拍率指標(biāo)來看，拿地流拍率下降至16.5%，達(dá)到了較低水平，主要受到供給減少與供應(yīng)結(jié)構(gòu)改善的影響。11月北京、深圳、武漢、杭州和南京進(jìn)行了第四輪土拍，無錫開啟第五輪土拍，表現(xiàn)出供給規(guī)模下降但質(zhì)量上升的特征，具有更強(qiáng)的行業(yè)環(huán)境適應(yīng)性。
圖14：全國土地成交建筑面積、出讓金單月同比
資料來源：中指研究院,招商銀行研究院
圖15：全國土地溢價率與流拍率
資料來源：中指研究院,招商銀行研究院
4. 開發(fā)投資：新開工、竣工表現(xiàn)低迷，開發(fā)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大
4.1 新開工、竣工：新開工進(jìn)一步下探，竣工同比增速回落
11月新開工面積單月同比大幅下探，絕對規(guī)模創(chuàng)歷史新低。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，11月單月新開工面積同比為-50.8%，降幅較10月擴(kuò)大16個百分點(diǎn)。11月開工水平為2022年最差表現(xiàn)，同時也是2009年7月以來的最差表現(xiàn)。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月新開工面積同比為-38.9%，較1-10月擴(kuò)大1個百分點(diǎn)。銷售乏力作用下，企業(yè)開工意愿延續(xù)低迷，此外，今年11月全國疫情的反復(fù)也影響到新開工情況。根據(jù)前11個月的開工表現(xiàn)，預(yù)計今年新開工面積同比為-40%。
11月竣工同比再次回落。11月單月竣工面積同比為-20.2%，跌幅較10月擴(kuò)大11個百分點(diǎn)。盡管年末交付高峰促使竣工面積上漲，但明顯弱于去年同期。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月竣工面積同比為-19.0%，跌幅較1-10月擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)，未能延續(xù)7月以來的修復(fù)態(tài)勢?！氨＝粯恰蓖七M(jìn)趨緩。根據(jù)前11個月的竣工表現(xiàn)，預(yù)計今年竣工面積同比為-20%。
11月施工同比持續(xù)下滑。截至11月末，全國商品房施工面積同比為-6.5%，較10月降幅擴(kuò)大0.8個百分點(diǎn)。根據(jù)截至11個月的施工表現(xiàn)，預(yù)計今年施工面積同比為-7%。
圖16：施工、新開工、竣工面積累計同比
資料來源：wind，招商銀行研究院
4.2 開發(fā)投資額：11月開發(fā)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大，房企到位資金全面承壓
11月房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。11月單月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-19.9%，跌幅較10月擴(kuò)大4個百分點(diǎn)。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-9.8%，降幅較10月擴(kuò)大1個百分點(diǎn)。開發(fā)投資弱勢一方面由于銷售低迷，建安投資支撐減弱;另一方面拿地低迷下土地投資也對開發(fā)投資造成拖累。根據(jù)前11個月的投資表現(xiàn)，預(yù)計今年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比為-10%。
房企到位資金全面承壓，融資政策亟待落地。1-11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比為-25.7%，跌幅較1-10月擴(kuò)大1個百分點(diǎn)。從融資到位資金來看，1-11月國內(nèi)貸款和自籌資金累計同比分別為-26.9%、-17.5%。其中國內(nèi)貸款降幅擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)，自籌資金跌幅擴(kuò)大2.7個百分點(diǎn)。近期融資端政策頻出，但落地見效仍需時間。而自籌資金主要受到房企非銀融資持續(xù)大幅流出的影響。從銷售回款來看，1-11月定金及預(yù)收款、個人按揭貸款累計同比分別為-33.6%、-26.2%，降幅較1-10月分別收窄0.3和擴(kuò)大1.7個百分點(diǎn)，銷售回款對房企資金面形成明顯拖累。
圖17：房地產(chǎn)開發(fā)投資額單月同比/累計同比
資料來源：wind，招商銀行研究院
圖18：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比
資料來源：wind，招商銀行研究院
附錄1 本輪因城施策放松政策匯總(截至2022.12.20)
資料來源：各地政府網(wǎng)站、招商銀行研究院
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