中資美元債市場是內地企業(yè)籌措資金的重要渠道，也是居民和企業(yè)進行資產配置的重要一環(huán)。2021年下半年至今，中資美元債市場持續(xù)低迷，融資規(guī)模幾近腰斬，投資吸引力大幅下降。行至年末，美聯(lián)儲加息預期放緩，房地產政策“三箭”齊發(fā)提振市場信心，11月初高收益級和投資級債券價格出現反彈，中資美元債市場曙光乍現。
(資料圖片)
是曇花一現還是東方既白?我們須得探其究竟。
一、回望：中資美元債市場的“至暗時刻”
今年以來，可謂是中資美元債市場的至暗時刻，一二級市場雙雙遇冷。
一級市場債券發(fā)行量大幅減少，其中房地產債券發(fā)行規(guī)模和占比持續(xù)萎縮，客觀上加劇了地產融資鏈的緊張程度。今年以來，中資美元債發(fā)行金額同比下滑近40%，凈融資額自2010年以來首次為負。盡管地產行業(yè)仍然是新發(fā)債券的主力之一，但發(fā)行數量和占比卻持續(xù)下降，房企境外融資功能喪失殆盡，加劇了地產行業(yè)的流動性困局。
二級市場價格快速下跌，其中地產債跌幅尤為明顯。本輪中資美元債從2021年年中持續(xù)下跌，下跌時間之久、跌幅之深，歷史首次。其中，相較于金融債和城投債，房地產債券價格下降幅度更為明顯，跌幅高達30%以上。
圖1：中資美元債發(fā)行金額下滑
資料來源：彭博、招商銀行研究院
圖2：地產債跌幅尤為明顯
資料來源：Wind、招商銀行研究院
追根溯源，導致本輪中資美元債市場投融資端陷入低迷的原因主要有兩點：一是美債利率的飆升，二是地產信用風險的爆發(fā)。
首先，美國國債利率大幅上升導致中資美元債交易價格快速下降、融資成本優(yōu)勢消失。今年以來，美聯(lián)儲持續(xù)激進加息，驅動美債利率大幅攀升，導致掛鉤美債作為基準利率的中資美元債收益率出現同步走高，交易價格快速下降。而在美聯(lián)儲步入加息周期的同時，我國在穩(wěn)增長目標和政策靠前發(fā)力要求下兩次降息，形成了中美貨幣政策分化的場景，導致中美利差深度倒掛，人民幣匯率快速下調。在此背景下，企業(yè)在境外發(fā)行美元債的融資優(yōu)勢不再，發(fā)行意愿大幅削減。
其次，地產信用風險的爆發(fā)是造成本次中資美元債交易價格大幅下降、融資功能受損的另一個主要原因。今年以來，隨著境內降杠桿引發(fā)地產違約潮，海外信用資質較差的債券被盡數拋售。在中資美元債市場中，有近百只債券違約，多集中于地產行業(yè)，如融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)、中國恒大等。盡管政策對地產需求支持力度不斷加大，但銷售和新開工數據仍然維持疲弱，行業(yè)主體風險無法出清，地產債信用利差飆升。地產債價格的劇烈下跌，加劇了配置力量的收縮，兩者形成螺旋惡化的局面。
圖3：2012-2022年中資美元債違約情況
資料來源：彭博、招商銀行研究院
圖4：2022年中資美元債違約行業(yè)集中在地產
資料來源：彭博、招商銀行研究院
二、看到隧道盡頭的光：情況正在發(fā)生變化
11月初，中資美元債二級市場開始逐步回暖。情況正在發(fā)生變化，一方面，美國經濟衰退擔憂加劇，美聯(lián)儲加息周期進入下半場，美債收益率小幅回落，帶動中資美元債交易價格走高;另一方面，國內房地產利好政策頻出，市場預期改善，房企信用風險降低，帶動中資美元債，特別是以房地產為主的高收益?zhèn)灰變r格回暖。
那么，中資美元債市場是否已經迎來拐點?
想要回答這個問題，首先需要厘清中資美元債的定價機制。中資美元債主要受到基準利率以及信用利差的影響，基準利率由美國的經濟基本面和貨幣政策共同決定，信用利差則主要受市場風險偏好、企業(yè)基本面影響，由信用風險溢價和流動性溢價組成，并受前者主導。進一步而言，投資級美元債受基準利率影響為主，高收益?zhèn)苄庞美钣绊憺橹?。而高收益?zhèn)写蟛糠譃榈禺a債，因此在提到信用風險時，主要指的就是地產行業(yè)信用風險。
目前來看，幾乎可以確認，美元基準利率、信用風險這兩點制約因素均已經出現改善，中資美元債市場曙光初現。
首先，美債利率的上行大概率已進入尾聲，下行動能正逐漸增強。一方面，在激進的加息效應下，美國內生經濟動能明顯放緩，勞動力市場過熱的狀況正在緩解，2023年將大概率步入程度較淺的溫和衰退，這一變化將推動美債長端利率向下。另一方面，美國通脹回落趨勢基本確定，隨著具有滯后性的服務消費和住房市場下行壓力在2023年逐步加大，通脹中樞將進一步下行，美聯(lián)儲加息周期步入尾聲，并可能在上半年停止加息，利率的下行動能正在積蓄。
更重要的是，國內政策“三箭齊發(fā)”，房地產企業(yè)信用風險顯著緩解。自去年9月恒大違約并持續(xù)發(fā)酵后，已有超30家大中房企在公開市場發(fā)生信用違約或展期，地產行業(yè)悲觀預期不斷上升，雖然政策邊際回暖但給市場帶來的實質性推動作用不大。11月，房地產融資的“三支箭”政策先后出臺，包括金融《十六條》、擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(預計將提供約2500億元支持民企債券融資)、放開存量房企股權融資等，預計能有效恢復地產融資端的造血功能，拓寬房企融資渠道，也是地產政策轉向實質性寬松的標志，在政策支持下部分未出險房企流動性緊張狀況或將有所緩解，房企風險再度大幅蔓延的概率下降。
不過，想要看到房地產行業(yè)全面企穩(wěn)仍需銷售端的發(fā)力，但目前銷售市場仍在磨底階段。除擔憂期房交付以外，宏觀經濟增速放緩及居民收入預期轉弱、房價下行壓力也是壓制需求的重要因素，在未觀測到這些指標有變化前，銷售端預計難以明顯好轉?？梢钥隙ǖ氖?，《十六條》頒布之后，未來出臺穩(wěn)定銷售的政策預期在進一步增強，地產行業(yè)主體風險或許正在逐步出清。
圖5：本輪公開市場違約或展期的房企
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
另外，人民幣匯率的企穩(wěn)回升也將成為促進中資美元債融資功能恢復的重要催化劑之一。一方面，美元的強勢在2023年將會趨緩，對人民幣壓制減輕，利空程度收斂，并逐步轉向中性。另一方面，中美經濟周期在2023年可能從“美國穩(wěn)，中國滯”轉向“美國滯，中國穩(wěn)中向好”的局面。因而，中美貨幣政策周期將從錯峰分化走向穩(wěn)定，中美利差倒掛幅度有望收斂，樂觀情形下也可能回正，這將對人民幣匯率提供支撐。在人民幣下調壓力逐漸緩和的背景下，企業(yè)境外發(fā)債的償債壓力減輕，融資意愿預計也會逐步改善。
圖6：人民幣匯率預測模型
資料來源：Wind，招商銀行研究院
三、東方欲曉：中資美元債市場有望回暖
展望2023年，在美元基準利率回落及房企信用風險緩解的背景下，中資美元債市場有望回暖，發(fā)行量和交易價格均有望回升。
首先，中資美元債市場的融資功能將逐步修復。
一方面，在美國經濟衰退和加息預期退坡的影響下，美債長端收益率將震蕩回落。而與此同時，國內疫情防控大幅優(yōu)化調整，經濟預期的修復將推動國債長端利率中樞上移，中美利差的倒掛幅度有望收窄，企業(yè)進行境外發(fā)債的成本劣勢逐漸改善，發(fā)行意愿預計會逐漸回升。另一方面，2023年美聯(lián)儲可能進入加息周期尾聲，強美元動能趨弱，人民幣下調壓力緩解，有利于企業(yè)以更低的匯兌成本償還債務。疊加二級市場交易的大概率回暖，企業(yè)的境外融資功能將逐步恢復。不過，目前境內人民幣融資仍具備低發(fā)行成本優(yōu)勢，疊加境內債券融資政策的支持，短期內中資美元債的發(fā)行量恐怕難以快速上升，融資功能的全面好轉仍需時間。
其次，中資美元債的配置價值已經凸顯。
目前，中資美元債票息豐厚，相較境內債券溢價較高。由于境內外發(fā)債主體的基本面相同，在當前境內外利差倒掛的背景下，中資美元債相比同等級境內人民幣債券具備收益率更高的票息優(yōu)勢。以投資級債券的絕對收益水平來看，目前其收益率在6%附近，相較境內債券溢價近3%。隨著美元基準利率的下行，投資中資美元債將獲取資本利得收益。
圖7：中資美元債與境內信用債收益率之差由負轉正(以城投債為例)
資料來源：Wind，招商銀行研究院
最后，在板塊選擇上，金融、地產和城投是最主要的美元債發(fā)行方向，明年均有配置價值，但內部仍有分化，具體如下：
地產債：央國企背景的房企、以及優(yōu)質民企主體確定性較高。一方面，央國企背景的房企信用條件較優(yōu)，流動性也相對充足，安全底墊高。另一方面，從《金融十六條》中支持“資質良好”“優(yōu)質房地產企業(yè)”“市場化原則”的政策表述來看，主要受益的企業(yè)為還未發(fā)生信用違約的民營和混合所有制房企。
城投債：優(yōu)質主體投資價值確定性高，弱資質城投可能會面臨估值波動風險。優(yōu)質主體將受益于基準利率下行獲取資本利得。但需要注意的是，由于2022年財政收支壓力上升，財政赤字擴大，財政能力弱的區(qū)域可能更為嚴重，恐怕會影響到弱資質城投的收入和再融資能力，債券價格也將面臨波動風險。
金融債：整體板塊具備收益修復機會。金融美元債整體流動性較好，明年將受益于基準利率的下行獲取資本利得。其中，國有行是金融板塊的主要發(fā)行人，今年估值壓力主要來自于美債利率上行風險，中小銀行的估值壓力則來自于房企違約風險，而這兩點制約因素在2023年均將有顯著改善。
四、總結：
總結而言，中資美元債或正處于一個較佳的配置時間窗口。
第一，隨著中資美元債市場的陰霾褪去，境外融資逐漸回暖，企業(yè)造血功能重塑。尤其對于地產融資鏈來說，境外融資功能的逐步恢復將與境內地產融資政策轉暖形成正向循環(huán)，有助于進一步改善房企資金流枯竭問題。
第二，基于美元債基準利率下行、房企信用風險改善、資本利得空間優(yōu)勢等，預計中資美元債的配置需求將先于融資需求好轉，而在境內固收市場波動常態(tài)化的背景下，中資美元債產品的配置價值愈發(fā)凸顯。
關鍵詞： 中資美元債
