摘要：
從2021年開始，中資美元債市場同時面臨美國國債收益率上行、地產行業(yè)風險爆發(fā)和國內經濟增速放緩的多重輪動沖擊。因為其小而精的市場特征，中資美元債市場成為我們觀察和總結債市熊市特征的不二選擇。本文前半部分梳理了中資美元債本輪熊市的發(fā)展過程，后半部分筆者從市場親歷者的角度對本輪熊市進行了思考和總結，最后筆者認為未來一段時間中資美元債市場可能仍處于熊市末端的波動中，但對于配置盤而言將是非常優(yōu)質的資產。
2021-2022年，中資美元債市場遭遇了市場發(fā)展中最大的一輪熊市，雖然可能每輪熊市的故事都可能略有不同，不過本輪下跌把基本上能講的故事都講了一遍。債券市場其實自身就具有牛長熊短的特征，不過這個特征今年也被表述為“賺錢總是很慢，虧錢卻是很快”。作為市場的親歷者，筆者也在思考如何講述這一輪的故事，也希望能夠總結出來一些熊市中比較常見的風險，總結市場規(guī)律，指導未來的交易。
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一、市場基本情況簡介
中資美元債市場整體的發(fā)展時間比較短，整個市場的品種豐富和市場擴容發(fā)生在2010年以來，在這個過程中不斷有新的發(fā)行人、投資人和做市商加入這個市場。中資美元債市場本質上是以滿足中資背景發(fā)行人境外融資需求為目的，最終形成的以中資企業(yè)信用為基礎，幣種為美元，在境外清算交收的債券品種。分析中資美元債，核心其實還是基準利率和信用狀況，量化成數(shù)字就是美元利率和信用利差。
存量中資美元債中，根據做市商對債券的報價方式可以分成利差報價和凈價報價兩大類，這兩類之間并沒有明確的區(qū)分標準，主要是參考債券發(fā)行時的慣用的定價方式。其中利差報價債券涵蓋了絕大多數(shù)A-及以上評級的普通債，以及投資級債券中受外資認可度較高的金融機構、科技行業(yè)和消費行業(yè)的債券;而剩下的凈價報價債券則主要是由投資級的城投國企債、永續(xù)債和高收益?zhèn)M成。
二、本輪中資美元債熊市回顧
如圖1所示，境外債券在指數(shù)大類上會被分成投資級債券和高收益?zhèn)?，其中信用風險持續(xù)爆發(fā)的高收益?zhèn)笖?shù)是以房地產行業(yè)為主，走勢上是持續(xù)震蕩下跌創(chuàng)新低。分析信用債的市場走勢，除了觀察指數(shù)和絕對收益率的變化，信用利差可以更明顯地反映實際的市場做多情緒，結合圖2中投資級債券利差變化，本輪熊市中，中資美元債到目前可以分成7個階段。
1、2021年6月到12月：熊市的開端，弱資質房地產債“雷聲滾滾”
本輪美元債的熊市是從2021年6月開始，主要表現(xiàn)為弱資質房地產債券相繼暴雷。當時美聯(lián)儲維持0利率已經超過1年時間，美國通脹開始上行，但是在上一年的杰克遜霍爾會議中，美聯(lián)儲提出的平均通脹目標理念為持續(xù)的寬松做好了鋪墊，市場對于美元利率上行的擔憂并不多。
房地產債的下跌主要是受到境內行業(yè)政策“三條紅線”，以及銷售數(shù)據惡化的影響，弱資質主體在這半年中持續(xù)暴雷，多家民營地產主體違約持續(xù)動搖地產信用根基，行業(yè)板塊持續(xù)暴跌，因為海外投資者此前基本都是投地產債為主，在這個過程中損失慘重。市場一度出現(xiàn)流動性風險，波及銀行永續(xù)等高流動性板塊。
另一方面，中資美元債其他板塊反倒成為美元資金的避風港，盡管我們看到2021年4季度美債有所上行，但在機構的牛市思維和買盤力量下，投資級債券利差在年底達到歷史性的低位。
2、2022年初至3月底：美債上行與俄烏沖突引起的第一波信用利差全面走闊
美元利率方面，從2021年12月美聯(lián)儲議息會議開始，美聯(lián)儲一改此前通脹暫時論，內部很快就以抗通脹意見達成一致，貨幣政策快速收緊。從結束QE、到加息，再到提出縮表，基本均在2022年1季度完成。在此過程中2年期美債上行了近160BP，10年期美債也上行了80BP，導致美債2*10曲線在4月初出現(xiàn)短暫倒掛。
信用利差方面，外資在俄烏沖突這段時間中出于避險的目的，普遍對中資美元債進行賣出減持，中資美元債各版塊基本無差別上行。上行幅度取決于對應板塊資產流動性的情況。這是2022年中資美元債市場面對的第一波信用利差全面走闊。
3、4月初至5月底：美債上行階段性盤整，短期配置需求推升短債反彈
市場走完3月那一波之后，指數(shù)從高點回撤的幅度已經接近于上一輪2017-2018年熊市時的最大回撤了，結合2*10倒掛，甚至給人一種緊縮加息預期已經被充分定價的錯覺。另外因為美聯(lián)儲行動滯后于曲線，5月美聯(lián)儲50BP的加息幅度給市場壓迫力比較小，4月初到5月底，美債先上后下，整體波動幅度并不大。
但在信用債交易層面，市場中美元資金高度充裕的情況也沒有什么變化，短期成本壓力也非常底，隔夜利率還不到1%，市場下跌后抄底做多力量非常強。而美元高度充裕的原因，主要是由于上半年國內出口數(shù)據非常強，出口產生了大量待結匯的美元資金，然而人民幣美元匯率處于高位，美元結匯動力不足，淤積在銀行存款和理財?shù)取２贿^在這個時候，市場上漲的結構也已經發(fā)生了變化，機構普遍降久期。
從下圖3期限相對較短的銀行永續(xù)債與2年期美債的利差對比上，可以看到，4-5月，美元流動性在熊市中推動利差大幅收窄。
4、6月初至7月底：年內第二波美債快速上行，之后出現(xiàn)第二波信用利差走闊
美國國債在6月份出現(xiàn)了一波急速上行，主要原因是市場本身對6月份美聯(lián)儲加息幅度定價在50BP，不過通脹數(shù)據大超預期，美聯(lián)儲緊急加息75BP造成了美債第二波大幅上行。一周時間內，美債收益率曲線上行50-60BP，市場一度風聲鶴唳。
信用債則是先在6月份跟隨美債上行，之后盡管美債收益率大幅下行，但市場情緒卻難以恢復，反而出現(xiàn)了第二波信用利差走闊。背后的邏輯是多地出現(xiàn)項目暫停后，市場對于房地產行業(yè)的悲觀預期，主體的拋售從低評級標的已經蔓延到優(yōu)質民企房地產債。賣盤還是以外資為主，不過因為市場累計跌幅進一步擴大，結構化產品的被動賣盤使得風險快速蔓延和擴散到各個板塊。因此哪怕10年期美債從高點的3.5%一路下行到2.6%附近，也未能帶動中資美元債出現(xiàn)明顯下行。
5、短暫的8月：中資美元債維持震蕩，短暫的南向配置需求，信用利差被動壓縮
8月份市場在信用利差處于高位的情況下，無視了美債的上行走勢。信用風險上，政策對房地產行業(yè)進行支持，開始為示范房企提供國企擔保等流動性支持。推動中資美元債情緒上轉好，市場再度迎來喘息之機。
此時市場中仍能觀察到一定的資金增量，其實主要是債券南向通的資金明顯增多，而境內的資金之所以傾向于出境，則與掉期市場的波動相關，如圖4所示，對于境內投資人來說，人民幣鎖匯后的成本利率(3年期境內國債收益率加上3年期人民幣美元匯率掉期隱含利率)階段性的大幅低于境外美元利率(3年期美債收益率)，而大跌之后，中資美元債與人民幣鎖匯成本之間的利差更達到了非常吸引的水平，而債券南向通則是便利了這種資金流動。
6、9月初至11月上旬：負面因素疊加，做空情緒達到頂峰
從8月底杰克遜霍爾會議后，隨著核心通脹多次超預期上升，美聯(lián)儲也持續(xù)釋放更多的鷹派信息，市場對加息路徑的預期也在這個過程中不斷抬升。美債最終在10月下旬到11月上旬見頂。當前，回過頭來看，美債的上行只是市場大幅下跌的一部分原因，但是在加息緊縮預期下，大幅壓制了市場的抄底動力。
中資美元債的情緒面在這個期間是持續(xù)惡化的，外資的賣盤非常堅決，信用環(huán)境上原因主要有兩個方面：一是房地產行業(yè)之前的救助措施效用有限，銷售低迷使得市場對整個房地產板塊的信心走弱，進行無差別賣出;二是市場預期的強力經濟政策舉措短期內未推出，疊加防疫政策的影響，國際市場存疑。
最終市場表現(xiàn)超預期的差。微觀上，買盤的極度缺乏使得市場即使在面對少量的賣盤也顯得非常脆弱，期間表現(xiàn)為越弱資質的主體跌幅越大。最后，機構的做空行為也對熊市推波助瀾，一點點負面消息都會被明顯放大，例如韓國某壽險不贖回永續(xù)債的消息(后被證偽)竟然推升中資銀行永續(xù)上行50-100BP。隨著市場的下跌，結構化票據的被動止損賣盤最后只能不計成本地賣出標的，市場表現(xiàn)出流動性危機。
7、11月上旬至今：市場逐漸修復，利多因素連續(xù)出現(xiàn)
房地產行業(yè)在連續(xù)“三支箭”和“金融十六條”融資政策支持下扭轉行業(yè)發(fā)展預期，科技平臺公司也浮現(xiàn)政策底，疊加防疫政策的大幅優(yōu)化，之前影響外資投資信心的幾個重要因素基本都有了重大的向好變化，市場在這個過程中也是出現(xiàn)了強勁的反彈。11月之后，美國通脹數(shù)據緩和以及美聯(lián)儲未釋放更鷹派信號，美債出現(xiàn)了明顯下行也助推了市場的風險偏好。
三、本輪熊市表現(xiàn)出來的幾個市場特征
1、中資美元債因為其信用主體在境內，貨幣政策制定者在境外，熊市只能由市場自行修復。
在市場階段性失靈時，中資美元債市場基本不可能出現(xiàn)有益的貨幣支持政策來幫助市場恢復和修正。這樣就表現(xiàn)在事件和情緒沖擊時，只能靠市場自發(fā)的進行修正和恢復，但這個過程通常比較滯后，市場的尾部波動也被顯著放大。這種特點其實在相應市場風險管理上也值得深思，在中資美元債市場中，控制買入標的信用風險等事前風控措施的效果將遠好于止損清倉等事后風控措施。
2、市場中參與者的分類與行為特征。
中資美元債二級市場主要由投資人和做市商組成，投資人又主要分為銀行保險等長期實盤買家、結構化票據等背后的公司和個人投資人、以及對沖基金等外資機構。以上這些市場參與者各自的特征比較明顯，在一輪行情中扮演的角色也各有不同。
舉例來說，銀行保險一般作為長線投資者，很少會助推市場下跌，但是牛市末端常常是推動牛市沖頂?shù)牧α?，另外靈活度不夠也使得在市場波動較大的時候他們通常也在觀望，并且因為其對債券資質要求比較高，在熊市中對于全市場能提供的流動性比較有限。
結構化票據或收益互換因為其產品設計中大多有止損條款，這樣如果一只債券的投資人中結構化產品比例比較高的話，這只債券在跌到85附近的時候就很容易觸發(fā)止損賣盤，而因為賣出操作是由通道方進行，常常表現(xiàn)成不計成本的急切賣出，在市場流動性不好的時候往往會大幅低于估值價格賣出。
對沖基金和做市商則是市場中最為靈活的主體，他們會運用策略在出現(xiàn)事件沖擊時擇機進行做空交易，事件消退后回補空頭，因為他們的轉向操作非?？焖?，導致銀行永續(xù)這類活躍標的經常在事件沖擊時出現(xiàn)一兩周上下超過50BP的波動。
3、債券市場中最大的風險是流動性風險。
中資美元債市場中，投資者的多樣性特點比較明顯。對于凈價報價的債券，外資的了解度和認可度都比較低，到期收益率可能對于他們而言與股票的股息率或者市盈率并沒有太大區(qū)別。在熊市中為了獲取流動性，凈價報價的債券很多時候沒有人顧忌賣出收益率的高低，也經常交易出令人震驚的單日收益率變動幅度，這一點與境內信用債交易區(qū)別非常大。不管什么邏輯引發(fā)的流動性風險，對于投資人的殺傷力都是最大的。
4、銀行永續(xù)債在牛熊市中都是市場波動的放大鏡，是交易盤的首選品種。
在圖5中，筆者標注出來了近兩年銀行永續(xù)債受事件驅動產生的短期交易性機會?？梢钥吹綆缀跛辛钍袌霰容^意外的信用事件沖擊都會伴隨著銀行永續(xù)債的交易性機會，非常值得好好把握。
我們會發(fā)現(xiàn)市場在本輪熊市中發(fā)生了很多次事件沖擊，有些甚至是事件的重復沖擊，但在不同的時間和市場條件下影響級別是完全不同的。因此我們雖然總結規(guī)律，卻不能機械性的套用規(guī)律，而是要結合盤中的情緒邊際變化來指導實際的操作。
5、對于利率對沖的思考：
在本輪熊市中，即使100%對沖DV01也并不能完全對沖利率風險，從圖2中可以看到即使是主要由高等級債券組成的投資級債券信用利差從年初至今也有100BP以上的走闊;而銀行永續(xù)在市場恐慌期利差較底點走闊幅度甚至超過200BP。這些都是沒有辦法通過做空美債來進行對沖。筆者認為，結合市場運行規(guī)律，熊市中進行利率對沖可以考慮以下幾個方面：
(1)賬戶層面上，利率風險敞口的計算需要考慮負債的久期，長久期負債可以看做是負DV01的資產。
(2)考慮對沖本身的成本，對沖管理的核心在于應對高波動，市場波動越高，對沖比例應該越高，市場波動越低，對沖比例應該越低。
(3)美元債利差處于低位時，應增加對沖比例，此時持倉損益對美元利率的敏感性比較高;但也需要認識到，從控制風險的角度賣出持倉遠遠優(yōu)于美債對沖，因為此時信用利差走闊的風險在增加;反之美元債利差處于高位時，應適當減少對沖比例。
四、結語
中資美元債市場是一個小而精的市場，有點類似生物學中的小型生態(tài)系統(tǒng)。系統(tǒng)特點決定了面對巨大的外部沖擊，中資美元債市場必將暴露其本身的脆弱性;但一切重構的時候，我們能夠觀察到每一個參與者的行動特征和運作邏輯。
往后看，當前市場其實仍處于美元貨幣周期的緊縮期，縮表和加息都在推進中，中資美元債在一段時間內面臨的外部大環(huán)境還是偏負面的。短期市場經歷完這波大的波動，似乎多個重大利空疊加的最差情況已經出現(xiàn)并度過，但是后續(xù)一片平靜的概率并不高，未來的事件沖擊仍然不可預測，市場也許會更為敏感。
因此筆者個人認為，對于交易盤而言，2023年中資美元債市場大概率不會是個大牛市，市場高波動特征還將延續(xù)，融資成本高企，杠桿部分甚至可能出現(xiàn)負利差，純交易賺取價差收益的難度會比較大;但對于追求絕對收益的配置盤而言，如果能忍受一定的回撤風險，那在當前的各類美元資產中，美元利率高位疊加明年寬信用的國內環(huán)境，中資美元債值得說一句“真香!”。
關鍵詞： 中資美元債
