摘要
(資料圖)
引言
中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)2014年出現(xiàn)第一支債券違約，2018年以來(lái)違約快速增長(zhǎng)。中資美元債2018年起違約增多，2021年以來(lái)地產(chǎn)美元債違約規(guī)?？焖贁U(kuò)大。隨著債券違約數(shù)量增多，投資者也愈發(fā)關(guān)注債券違約后可以采取什么手段維護(hù)自身權(quán)益，歷史違約案例的處置效果如何，以何種方式處置或者具備什么樣特征的企業(yè)可能獲取更高的回收率、境內(nèi)外同時(shí)違約處置效率有何不同。本文試圖在中金固收此前違約后處置專題的基礎(chǔ)上，對(duì)當(dāng)前境內(nèi)和境外信用債的整體違約后求償情況進(jìn)行更新，總結(jié)違約后求償?shù)囊恍┬路绞胶托绿卣?，并?duì)各類型求償方式下代表性案例的最新違約后處置進(jìn)展進(jìn)行詳細(xì)跟蹤和點(diǎn)評(píng)。
境內(nèi)信用債違約后處置回收情況總結(jié)
我們本次計(jì)算2022年11月30日之前違約主體公募債券和可得信息的私募債券截至2022年11月30日的現(xiàn)金回收率。對(duì)每一個(gè)違約主體，我們計(jì)算兩個(gè)口徑的回收率，窄口徑計(jì)算該主體目前已確認(rèn)違約債券的加權(quán)平均回收率，寬口徑計(jì)算該發(fā)行人違約債券和其所有尚未確認(rèn)違約存續(xù)債券的合計(jì)本金中目前的合計(jì)現(xiàn)金兌付比例。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果：
1、全部違約債券窄口徑總加權(quán)平均回收率為19.6%，寬口徑為16.5%。分企業(yè)性質(zhì)看，國(guó)企窄口徑總加權(quán)平均回收率為40.0%，寬口徑為36.5%。非國(guó)企窄口徑總加權(quán)平均回收率為14.9%，寬口徑為12.3%。
2、從違約債券的償付階段來(lái)看，2022年11月底之前違約債券中，本金目前已全額兌付的債券支數(shù)和金額占比分別為8.4%和7.0%。雖然未能全額兌付，但已經(jīng)確認(rèn)兌付方案(含確認(rèn)展期方案)的債券支數(shù)和金額占比分別為41.0%和46.2%。至今未確定方案的債券支數(shù)和金額占比分別為50.6%和46.7%。
3、違約債券的兌付時(shí)間分布方面，全額兌付的時(shí)間范圍是1天至2048天，平均293天。雖然未能全額兌付，但確認(rèn)兌付方案的違約后處置時(shí)間范圍為0天至2550天，平均446天。至今未確定明確兌付方案的債券自違約日至2022年11月30日，時(shí)間間隔在47天至2582天范圍，平均1027天。
4、各違約后處置方式下的求償情況：我國(guó)境內(nèi)債券的違約后處置方式主要包括破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組(困境債務(wù)置換)、自籌資金償付、第三方代償、抵押物處置、訴訟仲裁、實(shí)物抵償?shù)?，每種處置方式的特點(diǎn)和適用情形各不相同。我們分別進(jìn)行了具體分析。
5、主要結(jié)論及啟示：1)債券違約后回收率較低，非國(guó)企違約后回收率明顯低于國(guó)企。2)近兩年債券兌付方案更傾向于債務(wù)重組(展期)，該方式下有相對(duì)較為明確的償付方案約定，但目前的實(shí)際回收率并不算高。3)從處置時(shí)間來(lái)看，第三方代償?shù)幕厥罩芷谕ǔＯ鄬?duì)較短，協(xié)商展期有可能在不長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)先獲得一定比例償付，破產(chǎn)、訴訟、抵質(zhì)押物處置案例普遍耗時(shí)較長(zhǎng)，自籌資金時(shí)長(zhǎng)視發(fā)行人是否有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和償債意愿分化較大。4)AMC代償案例增多，未來(lái)可能進(jìn)一步參與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。5)新證券法后中介機(jī)構(gòu)責(zé)任度增強(qiáng)，一定程度上或有助于提高違約后回收率，但取決于法院認(rèn)定結(jié)果，并且可能對(duì)中介承銷意愿有一定負(fù)面影響。
境外信用債違約后處置回收情況總結(jié)
從大的分類來(lái)看，境外債券違約后處置機(jī)制主要包括兩種類型，一是自主協(xié)商重組，即債權(quán)人和債務(wù)人以庭外自主協(xié)商方式作出重組合約安排，具體包括債券置換、展期、條款變更(減免本息、分期清償)、債轉(zhuǎn)股及其他庭外債務(wù)重組方案，二是破產(chǎn)清算/重整/保護(hù)，即由法庭參與解決。
1、從已確認(rèn)的中資美元債違約后處置方案來(lái)看，主要包括置換、破產(chǎn)、展期、回購(gòu)和債轉(zhuǎn)股類型。可以發(fā)現(xiàn)，債券置換的占比最高為47%，主要是由于2021年以來(lái)多數(shù)地產(chǎn)美元債發(fā)起交換要約被認(rèn)定為困境債務(wù)，破產(chǎn)占比21%，其次為展期占比16%，回購(gòu)占比9%(包括折價(jià)回購(gòu))，債轉(zhuǎn)股占比最低為7%。
2、現(xiàn)金回收率統(tǒng)計(jì)結(jié)果方面，僅考慮已確定方案的情況下，截至2022年11月30日已確認(rèn)處置方式的違約債券現(xiàn)金回收率為12.59%，其中國(guó)有企業(yè)(含校企)回收率約29.52%，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金回收率約10.19%。考慮全部違約債券的情況下，全部違約債券總的現(xiàn)金回收率為4.42%，國(guó)企現(xiàn)金回收率約24.36%，非國(guó)企現(xiàn)金回收率約3.30%。
3、中資美元債違約處置特征總結(jié)：1)未確定方案占比明顯增加。2)債券置換占比增多。當(dāng)期兌付的本金比例和額外提供的現(xiàn)金補(bǔ)償比例對(duì)于現(xiàn)金回收比例的至關(guān)重要。3)清盤呈請(qǐng)?jiān)黾印?022年以來(lái)違約發(fā)行人，特別是房企收到的清盤呈請(qǐng)較多，但是最終形成結(jié)果的僅有1例。
境內(nèi)外信用債違約后處置回收情況對(duì)比
對(duì)比來(lái)看，境外回收率明顯低于境內(nèi)，我們認(rèn)為可能主要有以下幾點(diǎn)原因：
1、部分違約主體境內(nèi)償債方案相對(duì)優(yōu)于境外。
2、美元債適用的法律體系更加復(fù)雜，可能對(duì)違約后求償造成難度。
3、境外有較多案例尚未形成償債方案，一定程度上拉低了回收率水平。
4、本文采用的回收率為現(xiàn)金回收率，部分方案中涉及的股權(quán)和實(shí)物等價(jià)值難以評(píng)估量化，可能對(duì)結(jié)果造成一定擾動(dòng)。
境內(nèi)外信用債違約后處置回收典型案例盤點(diǎn)
我們共選取了8個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度較高、類別具有一定差異性的代表性案例，分別為紫光(破產(chǎn)重整)、方正(破產(chǎn)重整)、華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)及子公司(破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算)、五洋(訴訟)、永煤(自籌資金、當(dāng)?shù)刂С?、富力(債務(wù)重組)、凱撒同盛(第三方代償)、冠城大通(第三方代償)，供投資者參考。
風(fēng)險(xiǎn)
回收率計(jì)算口徑差異，個(gè)體案例或不具備足夠廣泛性和代表性
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引言
信用債違約后處置回收情況總結(jié)
境內(nèi)外信用債違約后處置回收情況對(duì)比
境內(nèi)外信用債違約后處置回收典型案例盤點(diǎn)
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