摘要
■ 截至2022年11月30日，共49家房企涉及債務(wù)(含境內(nèi)債、境外債或非標(biāo))違約(或展期)，本文對房企債務(wù)違約后處置方式進(jìn)行梳理，并就典型案例進(jìn)行分析。
■ 目前房企債務(wù)違約處置的七種方式。
(資料圖片)
(1) 債務(wù)展期。除對債務(wù)的還款期限進(jìn)行重新約定外，通常還涉及對利率、付息頻率、增信措施等條款的調(diào)整。從不同房企的展期方案來看，①展期時長上，2021Q4房企債券展期時長以6-12個月居多，2022年以來有所延長，單券多在1-2.5年之間，部分房企二次展期;②利率設(shè)置上，大部分境外債展期期間的利率相比于原債券提高，樣本券在20-500BP區(qū)間，多數(shù)境內(nèi)債利率保持不變;③償還本金金額上，部分境外債給予更高的本金金額償付，如按100:102交換;④增信措施上，部分債券提供實控人擔(dān)保、土地使用權(quán)抵押、項目股權(quán)質(zhì)押等補充增信措施。需要注意的是，境外債展期采用交換要約的方式，需區(qū)分屬于“主動債務(wù)管理”或“困境置換”，本文重點關(guān)注后者。
(2) 現(xiàn)金償還。部分房企通過自籌資金、處置資產(chǎn)等方式，在債券展期的同時，給予一定比例的現(xiàn)金償還。從樣本房企來看，境外債首期現(xiàn)金償還比例集中在0.5%-6%本金區(qū)間，境內(nèi)債首期現(xiàn)金償還比例總體高于境外債，樣本券在10%-50%本金區(qū)間(有部分個券為償還利息一定比例)。
(3) 實物償還。目前主要運用于房企理財產(chǎn)品，實物資產(chǎn)包括住宅、公寓、寫字樓、商鋪、車位等，部分房企給予投資人一定的價格折扣;部分方案約定房企可在未來按照資產(chǎn)原價回購，增強方案可執(zhí)行性。
(4) 債轉(zhuǎn)股。是最為常見的債務(wù)重組方式之一，目前出臺債轉(zhuǎn)股方案的房企主要是華夏幸福。
(5) 股權(quán)重組。包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股兩種形式，通過引入資金實力更強的股東，加大對公司經(jīng)營活動的支持或依托股東背景為公司再融資增信。代表案例是華南城。
(6) 抵押物處置。有抵押增信措施的債務(wù)違約后，債權(quán)人通過處置抵押物獲得償債資金。代表案例是恒大-中信信托廣州項目。
(7) 債權(quán)轉(zhuǎn)讓。指由單一方(通常為AMC)收購房企或項目公司債權(quán)，成為核心債權(quán)人后，通過注入資金、引入操盤方等方式盤活資產(chǎn)。代表案例是中國信達(dá)“債權(quán)收購+增量資金引入+內(nèi)部協(xié)同代管代建”紓困模式。
■ 三個典型案例。
(1) 富力地產(chǎn)。主要采用債務(wù)展期+現(xiàn)金償還的方式，10筆境外債展期3-4年，8筆境內(nèi)債展期后加權(quán)平均到期期限從約4個月延長至3年以上。
(2) 佳兆業(yè)。理財產(chǎn)品通過債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+實物償還的方式兌付。
(3) 華夏幸福。①債務(wù)展期：是公司主要債務(wù)處置方式，優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償352億，應(yīng)收賬款質(zhì)押和實物資產(chǎn)抵押金融債務(wù)擔(dān)保措施不變，全部展期5年，開發(fā)貸余額不變，由存量項目逐步銷售償還;550億金融債務(wù)由公司承接，本金展期8年，年利率調(diào)整為2.5%。②現(xiàn)金償還：出售資產(chǎn)回籠資金中約570億擬用于兌付金融債務(wù)。③債轉(zhuǎn)信托：以持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托，以信托受益權(quán)份額抵償約220億的金融債務(wù)。④債轉(zhuǎn)股：主要面向通過債務(wù)展期方式處置債務(wù)的債權(quán)人，以債權(quán)本金金額10%的整數(shù)倍實施以股抵債。此外，公司通過出售資產(chǎn)帶走500億債務(wù)，這部分債務(wù)隨項目公司股權(quán)出售一并帶走轉(zhuǎn)出公司。
總結(jié)來看，2021Q4以來的房地產(chǎn)流動性困境中，多數(shù)房企出現(xiàn)財務(wù)困境后首先采取的處置方式是債務(wù)展期，而后采用“現(xiàn)金償還+”的模式進(jìn)行處置，即現(xiàn)金償還與實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、抵押物處置、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式相結(jié)合。從三個典型案例來看，均以債務(wù)展期作為主要的處置方式，現(xiàn)金償還比例不同房企有所差異，個券首期現(xiàn)金償還比例在5%-20%本金之間，出臺整體重組方案的華夏幸福，總體首期現(xiàn)金償還比例不到1%。除現(xiàn)金償還外，三個案例還運用了實物償還、債轉(zhuǎn)股等方式協(xié)同處置。
■ 風(fēng)險提示：防控措施發(fā)展超預(yù)期、信用風(fēng)險超預(yù)期等。
正文
2021年1月1日至2022年11月30日，共有49家房企涉及債務(wù)(含境內(nèi)債、境外債或非標(biāo))違約，本文對房企債務(wù)違約后的處置方式進(jìn)行梳理，并就典型案例進(jìn)行分析。(注：本文對違約的界定參考國際三大評級機(jī)構(gòu)，包括三種情況：①未按照合同約定在寬限期內(nèi)償還本金或利息;②發(fā)行人破產(chǎn);③發(fā)生困境置換)。
1. 目前房企債務(wù)違約處置的七種方式
我們曾在報告《信用債違約全解析：歷史、影響、處置流程與回收率》中，對信用債違約后的處置方式進(jìn)行過全面梳理，主要包括訴訟和非訴訟兩大類。其中訴訟方式分為求償訴訟和破產(chǎn)訴訟，非訴訟方式包括債務(wù)重組(即就清償債務(wù)的時間、金額或方式等重新達(dá)成協(xié)議)、股權(quán)重組、處置抵押物或擔(dān)保人代償?shù)取?/p>
由于訴訟方式程序繁瑣、耗時較長，尤其是部分房企出險后啟動司法集中管轄進(jìn)一步延緩了訴訟處置時間，目前通過訴訟方式成功處置的案例較少。當(dāng)前房企債務(wù)違約處置案例以非訴訟方式為主，包括債務(wù)展期、現(xiàn)金償還、實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、處置抵押物、債權(quán)轉(zhuǎn)讓。
1.1. 債務(wù)展期
債務(wù)展期即對債務(wù)的還款期限進(jìn)行重新約定，通常還涉及對利率、付息頻率、增信措施等條款的調(diào)整。境內(nèi)債券通過召開持有人會議的方式實現(xiàn)，境外債券通過交換要約(通常搭配同意征求)的方式實現(xiàn)。
(1) 境內(nèi)債持有人會議通常于債券到期或付息日前1-2周召開，債券持有人就展期議案進(jìn)行表決，如果同意比例達(dá)到規(guī)定下限，債券進(jìn)入展期，如達(dá)不到則債券構(gòu)成實質(zhì)違約。
(2) 境外債的交換要約指發(fā)行人向債券持有人發(fā)出要約，用新發(fā)行的債券交換一定數(shù)量的現(xiàn)有債券，新發(fā)行債券通常會改變期限、票息等條款。債券持有人可以選擇是否接受交換要約，若在交換要約屆滿日達(dá)到最低接受金額，接受要約的債券持有人可以按照交換條款置換成新的債券，債券到期日和利率等條款也相應(yīng)變更。不接受的債券持有人則繼續(xù)持有原債券，以原債券的到期日和利率還款。若沒有達(dá)到最低接受金額，交換要約失敗; 同意征求指發(fā)行人發(fā)布修改現(xiàn)有債券條款的公告，例如修改部分投資者保護(hù)條款以豁免交叉違約，同時發(fā)行人需要支付一定比例的同意費。若在同意征求截止日達(dá)到最低同意比例，那么新條款對所有債券持有人(包括不同意的持有人)都具有約束力，但不同意的持有人不會收到同意費。若沒有達(dá)到最低同意比例，修改條款不會生效，發(fā)行人無需支付同意費。
需要注意的是，交換要約分為“主動債務(wù)管理”和“困境置換”兩類，前者由經(jīng)營正常的企業(yè)發(fā)起、以優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為目的，后者主要針對陷入財務(wù)困境的發(fā)行人，本文只關(guān)注后者。界定是否屬于困境置換一般考慮兩個條件(參考國際評級機(jī)構(gòu))，一是條款較原條款是否發(fā)生實質(zhì)性縮減，二是開展此類交易的目的是否是為了規(guī)避常見的債務(wù)違約。
從不同房企的展期方案來看，(1)展期時長上，2021年四季度房企債券展期時長以6-12個月居多，2022年以來展期時長有所延長，多數(shù)在1-2.5年之間。不同房企展期時長差異較大，部分前期展期的房企到期后二次展期; (2)利率設(shè)置上，大部分境外債展期期間的利率相比于原債券有所提高，不同債券提高幅度差異較大，樣本券在20BP-500BP區(qū)間，而大多數(shù)境內(nèi)債的債券利率保持不變; (3)償還本金金額上，部分境外債給予更高的本金金額償付，如按100：102交換; (4)增信措施上，部分展期債券提供補充增信措施，包括實控人擔(dān)保、增加土地使用權(quán)抵押、增加項目股權(quán)質(zhì)押等，總體看境內(nèi)債展期提供的補充增信措施較多，境外債相對較少。
1.2.現(xiàn)金償還
部分公司通過自籌資金、處置資產(chǎn)等方式，在債券展期的同時，給予一定比例的現(xiàn)金償還。從不同房企的現(xiàn)金償還方案來看，境外債的首期現(xiàn)金償還比例集中在0.5%-6%本金之間，部分個券設(shè)置“早鳥費”，如“正榮地產(chǎn) 5.95% N20220306”在提早同意日之前同意交換則首期現(xiàn)金償還比例為1%，否則為0.5%。境內(nèi)債的首期現(xiàn)金償還比例總體高于境外債，樣本個券在10%-50%本金之間居多(也有個券只償還利息的一定比例)。
1.3.實物償還
實物償還目前主要運用于房企理財產(chǎn)品。用于償付的實物資產(chǎn)包括住宅、公寓、寫字樓、商鋪、車位等，部分房企給予投資人一定的價格折扣;部分實物償還方案約定房企可在未來按照資產(chǎn)原價回購，增強方案可執(zhí)行性。
1.4.債轉(zhuǎn)股
債轉(zhuǎn)股是最為常見的債務(wù)重組方式之一，指債務(wù)人轉(zhuǎn)讓公司或子公司部分股權(quán)予債權(quán)人，債權(quán)人全部豁免或者部分豁免債務(wù)。債權(quán)人成為階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，在公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后，通過股息分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市或公司回購等方式回收資金。
目前出臺債轉(zhuǎn)股方案的房企主要是華夏幸福。2022年9月，根據(jù)公司公告，華夏幸福以旗下的幸福基業(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司、深圳市伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限公司、蘇州火炬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化管理有限公司為核心搭建“幸福精選”平臺，涉及業(yè)務(wù)為物業(yè)服務(wù)、園區(qū)運營服務(wù)等，以“幸福精選”平臺股權(quán)作為新增償債資源實施以股抵債。其中，幸?；鶚I(yè)物業(yè)為物業(yè)管理公司，由華夏幸福100%控股，深圳伙伴和蘇州火炬均為產(chǎn)業(yè)招商運營公司，華夏幸福分別控股60%和51%。退出路徑上，華夏幸福為保障選擇“以股抵債”的債權(quán)人收益實現(xiàn)，推動“幸福精選”平臺資本運作相關(guān)安排，擇機(jī)通過包括但不限于“幸福精選”平臺在資本市場獨立上市、將“幸福精選”平臺股權(quán)以現(xiàn)金方式出售等方式協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)“股”的退出。
1.5.股權(quán)重組
股權(quán)重組一般包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股兩種形式，通常通過引入資金實力更強的股東，加大對公司經(jīng)營活動的支持或依托股東背景為公司再融資增信，逐漸化解公司存量債務(wù)。
股權(quán)重組的代表案例是華南城。2021年12月31日，華南城發(fā)布公告，按認(rèn)購價每股0.57港元配發(fā)及發(fā)行33.5億股新股予深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司(簡稱特區(qū)建發(fā)集團(tuán))或其全資附屬公司，發(fā)行認(rèn)購股份所得款項總額為19.1億港元。2022年5月16日，股權(quán)交割完成，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)成為華南城第一大股東，持股比例29.28%。創(chuàng)始人持股比例由28.5%降至20.16%，成為第二大股東。特區(qū)建發(fā)集團(tuán)控股華南城后，繼續(xù)給予華南城諸多支持，包括收購華南城物業(yè)子公司、提供委托貸款、開展項目合作等。
1.6.抵押物處置
有抵押增信措施的債務(wù)違約后，債權(quán)人可通過處置抵押物的方式獲得償債資金。由于房企較多項目債權(quán)關(guān)系復(fù)雜、債權(quán)人分散，抵押物處置涉及復(fù)雜的談判過程，同時部分房企采用司法集中管轄后通過訴訟方式執(zhí)行也面臨諸多短期困難，目前房企通過抵押物處置償付債務(wù)的案例尚不多。
恒大-中信信托廣州項目是抵押物處置的代表案例。2020年，中信信托發(fā)行“嘉和125號恒大廣東股權(quán)收益權(quán)集合資金信托計劃”，本金32.5億元，項目抵押物為恒大廣州足球場項目，該信托計劃于2021年9月出現(xiàn)逾期。2022年3月，廣州市政府提出以廣州城投作為償債保證人，將項目用地退還給政府，保全信托本金分期支付，實現(xiàn)信托本金安全退出。
1.7.債權(quán)轉(zhuǎn)讓
債權(quán)轉(zhuǎn)讓指由單一方(通常為AMC)收購房企或項目公司的債權(quán)，成為核心債權(quán)人后，通過注入資金、引入操盤方等方式盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)資金回流。
以信達(dá)紓困佳兆業(yè)廣州悅伴灣項目為例。中國信達(dá)深圳分公司折價收購項目債權(quán)后，由深圳華建提供資金借款，由信達(dá)地產(chǎn)操盤代建，形成“債權(quán)收購+增量資金引入+內(nèi)部協(xié)同代管代建”的紓困模式。
2. 三個典型案例
2.1. 富力地產(chǎn)：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還
2021年12月，公司對2022年1月到期的7.25億美元境外債提出要約回購和同意征求，提出：方案A，每1000美元本金票據(jù)以830美元現(xiàn)金兌付;方案B，每1000美元本金票據(jù)按票面值贖回50%，對于選擇方案A或B的票據(jù)，不論是否被接納，票據(jù)到期日均延期至2022年7月，每1000美元票據(jù)支付1美元現(xiàn)金同意費。2022年3月-5月，公司先后對“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”展期1年。2022年6月，公司對10筆境外債發(fā)起同意征求，全部境外債展期3-4年，每1000美元本金支付5美元同意費。2022年7月，公司對“16富力04”再次展期，原展期計劃為“于2022年7月兌付首期本金15%，2022年10月-2023年3月每月兌付10%，2023年4月兌付25%”，再次展期后兌付計劃為“于2022年7月兌付7.5%，2023年4月兌付7.5%”。2022年9月，公司將8筆境內(nèi)債整體展期。
總體來看，公司境內(nèi)外債券的處置方式包括: 1)債務(wù)展期，公司境內(nèi)外債券均二次展期，2022年1月到期的美元債未兌付部分展期至2022年7月，6月公司將該筆美元債及其余9筆境外債全部展期3-4年;“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”于3-5月通過了展期1年方案，“16富力04”于7月二次展期，10月公司對8筆境內(nèi)債全部展期，加權(quán)平均到期期限從約4個月延長至3年以上。2)現(xiàn)金兌付，針對2022年1月到期的7.25億美元債，公司提出按照本金的83%現(xiàn)金折價兌付方案和按照票據(jù)的50%現(xiàn)金贖回方案，要約回購和同意征求完成后，該筆債券余額為6.09億美元，綜合現(xiàn)金兌付率約為16.1%。
2.2. 佳兆業(yè)：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+實物償還
2021年11月22日，佳兆業(yè)官方微信公眾號發(fā)布《錦恒財富產(chǎn)品兌付方案》，針對錦恒財富產(chǎn)品采用現(xiàn)金兌付+展期的方案;2021年11月25日，公司對2021年11月到期的美元債提出交換要約，每1000美元本金的票據(jù)可獲得25美元現(xiàn)金支付和票面為1000美元2023年到期的新票據(jù)(方案未通過);2022年11月，公司官微發(fā)文調(diào)整錦恒財富產(chǎn)品的兌付方案，推動可落地的實物抵債等多元化兌付方式。
總體來看，公司債務(wù)處置方式包括：1)債務(wù)展期+現(xiàn)金償還，2021年11月公司公布的兌付方案提出，按錦恒財富產(chǎn)品到期時間，本息到期兌付10%，此后每3個月兌付10%，延期利息支付為兌付完最后一筆本金及到期利息后的第3個月支付50%、第6個月支付完畢，整體展期時間約33個月，截至2022年11月，公司已完成12期錦恒財富產(chǎn)品的本息兌付。2)實物抵債，本息可沖抵購房尾款，剩余未抵本金部分按現(xiàn)金兌付方案繼續(xù)實施兌付，未抵利息部分另行安排，未兌付本息少于購房尾款時需補足房款余額，一份財富投資合同最多可抵一套房源，投資人需繳納不低于20%的首期款。
2.3. 華夏幸福：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+債轉(zhuǎn)股
2021年9月30日，公司發(fā)布了初步擬定的針對2192億元金融債務(wù)的《債務(wù)重組計劃》;12月10日，公司債務(wù)重組計劃獲得金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會全體會議審議通過，2192億金融債務(wù)通過“帶”處置500億，“展”處置352億，“兌、抵、接”處置1340億;2022年9月17日，公司發(fā)布《補充協(xié)議》，新增以股抵債償債方式。
總體來看，公司債務(wù)主要通過四種方式處置。1)現(xiàn)金償還：即“兌”，出售資產(chǎn)回籠資金中約570億用于兌付金融債務(wù)。2)債務(wù)展期：是公司主要債務(wù)處置方式，包括“展”處置352億和“接”處置550億?！罢埂奔磧?yōu)先類金融債務(wù)展期或清償352億，應(yīng)收賬款質(zhì)押和實物資產(chǎn)抵押的金融債務(wù)維持原財產(chǎn)擔(dān)保措施不變，全部展期5年，年利率調(diào)整為2.5%;與房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)等業(yè)務(wù)相關(guān)的開發(fā)貸維持余額不變，年利率調(diào)整為2.5%，存量項目逐步銷售償還?！敖印奔?50億金融債務(wù)由公司承接，本金展期8年，年利率調(diào)整為2.5%。3)債轉(zhuǎn)信托：即“兌”，以持有型物業(yè)等約220億資產(chǎn)設(shè)立信托，以信托受益權(quán)份額抵償約220億的金融債務(wù)。4)債轉(zhuǎn)股：主要面向通過債務(wù)展期方式處置債務(wù)的“展”、“接”類債權(quán)人，以債權(quán)本金金額10%的整數(shù)倍實施以股抵債，實施比例以及最終清償債權(quán)金額根據(jù)債權(quán)人選擇情況確定，選擇期截止至2023年3月31日，后續(xù)公司通過推動平臺獨立上市、以現(xiàn)金出售股權(quán)等方式來協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)“股”的退出。此外，公司通過出售資產(chǎn)帶走500億債務(wù)，這部分債務(wù)隨項目公司股權(quán)出售一并帶走轉(zhuǎn)出公司，債務(wù)本金展期5年，年利率調(diào)整為3.85%。
截至2022年10月31日，公司2192億的金融債務(wù)中已簽約實現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計為1262.2億，相應(yīng)減免債務(wù)利息、豁免罰息金額共計113.5億，對“兌”類清償方式的相關(guān)債權(quán)人已經(jīng)啟動了兩批共計19.16億的現(xiàn)金兌付安排。
總結(jié)來看，2021Q4以來的房地產(chǎn)流動性困境中，多數(shù)房企出現(xiàn)財務(wù)困境后首先采取的處置方式是債務(wù)展期，而后采用“現(xiàn)金償還+”的模式進(jìn)行處置，即現(xiàn)金償還與實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、抵押物處置、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式相結(jié)合。從三個典型案例來看，均以債務(wù)展期作為主要的處置方式，現(xiàn)金償還比例不同房企有所差異，個券首期現(xiàn)金償還比例在5%-20%本金之間，出臺整體重組方案的華夏幸福，總體首期現(xiàn)金償還比例不到1%。除現(xiàn)金償還外，三個案例還運用了實物償還、債轉(zhuǎn)股等方式協(xié)同處置。
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