投資要點
(資料圖片僅供參考)
美國信貸周期擴張背后：
●美國信用周期仍處在上行通道，信用周期的擴張帶動總需求的擴張，并對通脹持續(xù)構成推升壓力;
●拆分來看，房地產、居民消費和工商企業(yè)信貸增速均在上行通道，受聯(lián)儲貨幣緊縮的影響有限。
勞動力市場的兩大風險：
●職位空缺數(shù)仍然遠大于求職者人數(shù);
●名義薪資增速仍高于與通脹目標相匹配的水平;
●美國勞動力市場過熱的風險直接加大了核心服務項通脹壓力。
聯(lián)儲政策和美債展望：
●美國通脹的“肥尾風險”或持續(xù)至2023年Q2，本輪聯(lián)儲加息的最終高點可能超出市場當前預期。
●市場當前對美債的投資熱情可能是對周期拐點的搶跑，十年美債收益率存在突破前高的風險。
●2023年投資美債大概率會獲得正收益。對于長線配置型資金來說，當前的收益率水平已經具備較高配置價值。但對于交易型的資金，當前更需要一點耐心，2023年上半年大概率會出現(xiàn)更好的配置機會。
風險提示：美國通脹壓力超預期緩和;聯(lián)儲貨幣政策轉鴿時點和程度超出預期;美國金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風險
報告正文
引言：在2023年美債市場展望《全球金融體系的“靜力試驗”》中，我們判斷美國通脹的回落將是一個“肥尾”，這輪聯(lián)儲加息的終點將在5%以上，且2023年可能不會降息。10月下旬以來，十年美債收益率從4.34%的高點大幅回落，市場開始急切交易聯(lián)儲貨幣政策轉向。從中長期維度看，美債已經具備不錯的配置價值，但是我們認為美國通脹和聯(lián)儲緊縮程度仍存在超預期的風險，不排除十年美債收益率再創(chuàng)新高的可能。
1. 為何美國信用周期仍在擴張?
美國信用周期仍處在上行通道，總需求的擴張對通脹持續(xù)構成推升壓力。在此前的多篇報告中，我們強調M2是美國通脹的領先指標，目前美國M2增速已經大幅回落，但這不代表美國通脹壓力會很快緩和。信用周期是介于M2和通脹之間的中間變量，目前聯(lián)儲的貨幣緊縮還未有效阻斷美國信用周期擴張，因此尚難以傳導至通脹壓力的顯著緩和。10月美國商業(yè)銀行信貸同比錄得12%，自2021年5月本輪低點以來連續(xù)第17個月擴張。商業(yè)銀行信貸派生放大了居民和企業(yè)部門的實際購買力，而需求側的超預期強勁是本輪通脹形成的重要原因。
美國商業(yè)銀行信貸主要有三大投向：房地產、居民和企業(yè)，它們在信貸投放總量的占比分別為44%、16%和23%(2022年10月數(shù)據(jù))。我們下文分別對這三大部門進行分析，以求獲得美國信貸周期持續(xù)擴張的線索。
房地產是對利率最敏感的部門，但美國地產信貸擴張放緩的程度還相對有限。至今年11月，聯(lián)儲累計加息375bp，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間升至3.75-4.0%的水平，美國30年房貸利率也隨之創(chuàng)下近20年新高。10月美國房地產信貸同比錄得9.6%，仍然處在擴張通道。盡管房地產銷售和投資端出現(xiàn)見頂回落的跡象，但房地產信貸周期的拐點尚未出現(xiàn)，背后的原因可能有以下幾方面：
●聯(lián)儲加息對存量房貸利率影響有限，美國居民償還房貸的壓力并未明顯抬升。美國住房按揭分為固定利率(fixed-rate loan)和可變利率(adjustable-rate loan)兩種。2008年次貸危機后，美國基準利率長期保持在低位，固定利率成為美國住房按揭的主流，在2020年美國住宅銷售高峰階段，98%以上的住房貸款是固定利率。這意味著今年聯(lián)儲的激進加息并未顯著抬升存量房貸的付息成本，今年三季度末美國未償?shù)盅簜鶆沼行Ю氏啾纫患径饶﹥H上行11bp，至3.42%，仍然位于歷史低位附近。目前美國家庭每個月還貸支出占可支配收入的比例為3.9%，也處于極低的水平。因此即使房貸市場利率大幅上行，美國居民很少會選擇提前還貸，而是繼續(xù)享受之前鎖定的低利率。
●房貸利率上行對新增房貸需求構成抑制，但美國居民更多轉向可變利率貸款，以降低長期付息壓力。聯(lián)儲在今年啟動加息后，美國居民在申請房貸時更多轉向可變利率。可變利率房貸(adjustable-rate mortgage,簡稱ARM)一般有一段期限是固定利率，在此之后利率會發(fā)生浮動。以30年5/1ARM貸款為例，貸款生效前5年利率固定不變，在之后的25年房貸利率每年跟隨基準利率調整一次。因此即使當下政策利率在高位，但可變利率房貸可以有效降低整個還貸周期的付息成本。因此美國房地產銷售只是沖高回落而不是斷崖式下行，絕對水平仍和2017-2018年相近。美國這一輪房地產熱潮主要推力是居民的真實居住需求，不像次貸危機前那樣投機性泡沫嚴重，房貸申請人的資質普遍較高，自住需求下對利率的敏感度也顯著低于投資性需求。目前美國租房空置率處于歷史低位，住房供需格局仍然偏緊，房貸利率上行對居民購房決策有沖擊，但影響可能不是十分劇烈。
●商業(yè)地產的火熱對沖掉住房市場的降溫，推動房地產信貸周期向上。商業(yè)地產也是房地產市場重要的組成部分，10月商業(yè)地產信貸增速為10.8%，高于住宅信貸增速的8.3%。美國經濟疫后修復的過程中，服務業(yè)具備最大的彈性，而商業(yè)地產正是為各類服務業(yè)提供活動空間。商業(yè)地產的投資決策受利率影響較住宅更低，而主要取決于基本面趨勢，美國服務業(yè)的強勁擴張正是商業(yè)地產信貸上行的主要支撐。
綜上，在聯(lián)儲激進加息周期下，美國房地產市場和地產信貸擴張的韌性超出市場的預期。這意味著聯(lián)儲可能需要加息至更高的水平，才足以遏制地產信貸擴張的趨勢。
美國居民信貸對利率的敏感度弱于地產，其信貸擴張仍未見到頂點。美國居民信貸主要分為兩大類：信用卡貸款和其他消費信貸，后者主要包括車貸。9月美國未償消費信貸同比錄得7.9%，擴張斜率已出現(xiàn)放緩，但頂部還未確認。歷史上看，美國政策利率周期拐點領先于居民消費信貸增速的拐點，也就是說消費信貸對政策利率的敏感度并不高。這一點也可以從消費信貸的結構分化來驗證。今年美國汽車貸款利率和居民個人貸款利率上行幅度較為有限，而信用卡貸款利率則創(chuàng)下近20年新高，但從信貸走勢來看，美國信用卡貸款增速持續(xù)上行，而其他消費貸款增速已出現(xiàn)拐點。這種分化可以由居民消費結構的轉變來解釋：疫情期間，服務業(yè)消費場景受抑制，居民消費集中在汽車、家居等耐用消費品，這部分大額消費主要拉動居民消費貸款的增長。疫后復蘇階段，居民消費轉向服務業(yè)，而服務行業(yè)的消費一般數(shù)額更小更零散，因此拉動的是信用卡貸款。另外，美國居民儲蓄率的回落也放大了對信用卡借貸的需求。儲蓄率的降低不代表美國居民購買力的枯竭，反而證實了美國居民強勁的消費意愿。在通脹環(huán)境下，現(xiàn)金快速貶值，美國居民的理性選擇是將收入全部用于消費，乃至通過借貸去消費。美國居民的行為指向其對通脹回落并不樂觀，這可能比通脹預期調查更有說服力。
企業(yè)信貸對利率并不敏感，當前美國工商業(yè)貸款增速仍處于快速上行階段。10月美國工商業(yè)信貸同比錄得15.4%，自2021年5月的低點后連續(xù)第17個月反彈。工商企業(yè)信貸擴張主要受固定資產投資拉動，今年Q3美國私人固定資產投資(非住宅)同比高達11.4%，這是在去年高基數(shù)的基礎上取得的增長，并且增速遠高于2018年上一輪周期的高點。從歷史上看，聯(lián)儲的加息周期對工商業(yè)信貸增長的抑制作用有限，兩者往往是同步的關系。在企業(yè)的投資決策函數(shù)中，利率可能不是最重要的因素。當前美國衰退預期大幅升溫，但企業(yè)并沒有放緩借錢投資的腳步，這可能出于和消費者相似的心理：錢不值錢，于是減少現(xiàn)金留存并借錢去投資，把貨幣換成實物資產是更理性的選擇。目前美國基本面可以用“強現(xiàn)實、弱預期”來描述，產能利用率的吃緊和下游仍然較強的需求也是企業(yè)擴產投資的原因所在。
總結來說，“錢不值錢”的心理已經深刻影響美國居民和企業(yè)的經濟決策。在真實利率為負的背景下，借錢去消費或投資就是賺到。盡管真實利率存在不同的計算口徑，但可以確定的是，目前的真實利率還未達到有效遏制美國信用周期擴張的水平。為了遏制信貸擴張，聯(lián)儲還需要把聯(lián)邦基金利率調升至更高水平。
2. 勞動力市場的風險
勞動力市場過熱引發(fā)工資-物價通脹螺旋的風險依然存在，這也是當前聯(lián)儲最主要的憂慮。新增非農就業(yè)和失業(yè)率是市場最為關心的兩個勞動力市場指標。11月美國新增非農就業(yè)26.3萬人，高于經濟處于均衡狀態(tài)下的10萬人。11月美國失業(yè)率持平在3.7%，仍然在歷史低位附近。除此外，聯(lián)儲還非常關心兩個指標：職位空缺數(shù)和薪資增速。聯(lián)儲主要用這兩大指標來衡量勞動力供給和需求的平衡程度，很顯然，目前這兩大指標都指向美國勞動力市場處于過熱狀態(tài)。
目前美國薪資增速在5%附近，遠高于與通脹目標匹配的水平。薪資增速有許多統(tǒng)計口徑，平均時薪和就業(yè)成本指數(shù)是聯(lián)儲最為看重的指標。11月美國平均時薪增速上升至5.1%，Q3美國就業(yè)成本指數(shù)同比5.0%，兩者的讀數(shù)相近。要實現(xiàn)通脹降至2%的目標，理想的薪資增速應該在3%附近(1%的實際自然增速+2%的通脹率)，因此目前的薪資增速比理想水平高出兩個百分點。近期美國鐵路工人大罷工鬧得沸沸揚揚，背后的原因就是工人要求漲薪，另外加州大學系統(tǒng)的教職工也通過罷工要求漲薪。目前美國勞動者整體薪資增速低于通脹水平，薪酬合同和勞工組織約束可能是背后的原因，隨著通脹持續(xù)時間拉長，薪資上漲的壓力可能會進一步突顯，薪資增速要降至3%的水平任重道遠。
美國職位空缺數(shù)仍然遠遠大于失業(yè)人數(shù)，服務業(yè)“用人荒”仍然嚴重。10月美國職位空缺數(shù)為1033萬，而失業(yè)人數(shù)為606萬，這意味著每個求職者對應1.7個工作崗位，勞動力供給和需求不匹配的程度仍然處于歷史罕見的水平。分行業(yè)來看，制造業(yè)職位空缺數(shù)回落明顯，但教育及健康服務、休息餐飲、金融等服務業(yè)職位空缺數(shù)仍然處于高位。雖然近期大型企業(yè)裁員的新聞不時出現(xiàn)，更多的企業(yè)開始凍結招聘，但從總量的統(tǒng)計層面看，職位空缺數(shù)的下行幅度仍然較為有限。這主要由于大多數(shù)企業(yè)仍然在填補疫情期間裁員所造成的用工缺口，隨著疫情后許多人選擇提前退休，新增勞動力包括新移民也出現(xiàn)減少，企業(yè)始終沒能完成當前用工需求的招錄。隨著勞動力市場失衡的持續(xù)時間拉長，名義薪資增速也將面臨越來越大的上行壓力。
美國勞動力市場過熱的風險直接加大了核心服務項通脹的壓力。人工成本是服務業(yè)成本最大的組成部分，職位空缺數(shù)以及薪資增速維持在高位將直接增大核心服務通脹的壓力。10月CPI服務分項環(huán)比轉負主要受醫(yī)療分項的一次性拖累，往后看服務通脹有望保持在高位。核心服務在核心通脹中的占比超過一半，如果未來核心服務環(huán)比增速保持在0.8%(今年前9個月平均)，假設核心商品環(huán)比降至0，那么美國核心通脹環(huán)比將在0.4%以上，年化將高達4.8%，這仍然是聯(lián)儲不可接受的水平。
3. 聯(lián)儲政策和美債展望
美國通脹的肥尾風險或持續(xù)至2023年Q2。近期美國通脹出現(xiàn)許多積極信號。房租是CPI權重最高的分項，目前市場化租金指數(shù)已經出現(xiàn)回落，未來半年內我們大概率將看到CPI房租項出現(xiàn)回落。另外，全球供應鏈壓力指數(shù)和集中箱運價指數(shù)回落均指向美國核心商品通脹的壓力出現(xiàn)緩和，美國商品通脹的高點基本可以確認。但是，我們對美國信用周期的分析顯示美國需求側韌性超出預期，聯(lián)儲加息傳導至需求放緩的時滯可能比市場普遍預期的更漫長。因此，盡管美國通脹回落的方向較為確定，但下行的斜率可能較為平緩。到2023年Q2，美國通脹的環(huán)比讀數(shù)很可能不能讓聯(lián)儲放心暫停加息。
本輪聯(lián)儲加息的最終高點可能超出市場當前預期。按照未來三次FOMC會議“50-25-25”的加息路徑，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間將在明年3月達到4.75-5%的水平。當前市場預期聯(lián)儲加息的終點在5%，對應明年3月后聯(lián)儲將停止加息。根據(jù)我們前文對美國通脹形勢的展望，2023年Q2美國通脹的形勢很可能不會給聯(lián)儲暫停加息的理由。明年3月聯(lián)儲加息至5%后，或將繼續(xù)采用小步快走的方式加息，直到通脹壓力出現(xiàn)實質性地、令人信服地緩和。
市場當前對美債的投資熱情可能是對周期拐點的搶跑，明年上半年十年美債收益率存在突破前高的風險。近期十年美債收益率的下行，一方面源自短端利率的下行，一方面源自短端和長端倒掛的程度加深。目前2年期美債收益率較前期4.9%的高點回落超50bp，源于市場提前交易聯(lián)儲貨幣政策轉向，觸發(fā)因素是聯(lián)儲釋放了在12月縮減加息幅度的信號。聯(lián)儲反復強調，單次加息幅度并不重要，關鍵在于加息終點的水平和保持在終點的時間。如果明年聯(lián)儲加息終點利率到5.25%甚至更高，且釋放相當長一段時間不降息的信號，那么當前2年期美債的定價顯然是不合理的，市場很可能再次誤判了聯(lián)儲的政策意圖，正如今年6-7月所發(fā)生的那樣。目前長端和短端美債倒掛超過80bp,這與資金流向長端美債，博弈美債利率下行的歷史性機會有關。在當前階段沒有必要過于擔憂踏空風險，市場對于美債利好因素(衰退預期)的定價過度，但對利空因素(通脹和緊縮再度超預期)的定價不足。
我們在年度美債市場展望《全球金融體系的“靜力試驗”》中指出，2023年美債及大類資產運行分為基準情形和危機模式兩種路徑?；鶞是榫跋?，全球金融體系扛過聯(lián)儲的“靜力試驗”，聯(lián)儲政策不會急劇轉向，美債有望迎來小牛市;如果全球金融體系出現(xiàn)裂痕，大類資產定價將進入“危機模式”，聯(lián)儲貨幣政策將大幅轉松，美債有望迎來大牛市。無論是哪種情景，2023年投資美債大概率會獲得正收益。對于長線配置型資金來說，如果能扛住短期估值波動，當前的收益率水平已經具備較高配置價值。但對于交易型的資金，當前更需要一點耐心，2023年上半年大概率會出現(xiàn)更好的配置機會。
風險提示：美國通脹壓力超預期緩和，進而導致聯(lián)儲提前結束加息，美債牛市開啟時間可能提前;聯(lián)儲貨幣政策轉鴿時點和程度超出預期，導致美債利率高點低于我們的預期; 美國金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風險，導致聯(lián)儲在明年超預期降息。
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