投資要點(diǎn)
(資料圖片僅供參考)
美國(guó)信貸周期擴(kuò)張背后：
●美國(guó)信用周期仍處在上行通道，信用周期的擴(kuò)張帶動(dòng)總需求的擴(kuò)張，并對(duì)通脹持續(xù)構(gòu)成推升壓力;
●拆分來(lái)看，房地產(chǎn)、居民消費(fèi)和工商企業(yè)信貸增速均在上行通道，受聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的影響有限。
勞動(dòng)力市場(chǎng)的兩大風(fēng)險(xiǎn)：
●職位空缺數(shù)仍然遠(yuǎn)大于求職者人數(shù);
●名義薪資增速仍高于與通脹目標(biāo)相匹配的水平;
●美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)直接加大了核心服務(wù)項(xiàng)通脹壓力。
聯(lián)儲(chǔ)政策和美債展望：
●美國(guó)通脹的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”或持續(xù)至2023年Q2，本輪聯(lián)儲(chǔ)加息的最終高點(diǎn)可能超出市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期。
●市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)美債的投資熱情可能是對(duì)周期拐點(diǎn)的搶跑，十年美債收益率存在突破前高的風(fēng)險(xiǎn)。
●2023年投資美債大概率會(huì)獲得正收益。對(duì)于長(zhǎng)線配置型資金來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的收益率水平已經(jīng)具備較高配置價(jià)值。但對(duì)于交易型的資金，當(dāng)前更需要一點(diǎn)耐心，2023年上半年大概率會(huì)出現(xiàn)更好的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹壓力超預(yù)期緩和;聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預(yù)期;美國(guó)金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
報(bào)告正文
引言：在2023年美債市場(chǎng)展望《全球金融體系的“靜力試驗(yàn)”》中，我們判斷美國(guó)通脹的回落將是一個(gè)“肥尾”，這輪聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)將在5%以上，且2023年可能不會(huì)降息。10月下旬以來(lái)，十年美債收益率從4.34%的高點(diǎn)大幅回落，市場(chǎng)開始急切交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。從中長(zhǎng)期維度看，美債已經(jīng)具備不錯(cuò)的配置價(jià)值，但是我們認(rèn)為美國(guó)通脹和聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度仍存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，不排除十年美債收益率再創(chuàng)新高的可能。
1. 為何美國(guó)信用周期仍在擴(kuò)張?
美國(guó)信用周期仍處在上行通道，總需求的擴(kuò)張對(duì)通脹持續(xù)構(gòu)成推升壓力。在此前的多篇報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)M2是美國(guó)通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，目前美國(guó)M2增速已經(jīng)大幅回落，但這不代表美國(guó)通脹壓力會(huì)很快緩和。信用周期是介于M2和通脹之間的中間變量，目前聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮還未有效阻斷美國(guó)信用周期擴(kuò)張，因此尚難以傳導(dǎo)至通脹壓力的顯著緩和。10月美國(guó)商業(yè)銀行信貸同比錄得12%，自2021年5月本輪低點(diǎn)以來(lái)連續(xù)第17個(gè)月擴(kuò)張。商業(yè)銀行信貸派生放大了居民和企業(yè)部門的實(shí)際購(gòu)買力，而需求側(cè)的超預(yù)期強(qiáng)勁是本輪通脹形成的重要原因。
美國(guó)商業(yè)銀行信貸主要有三大投向：房地產(chǎn)、居民和企業(yè)，它們?cè)谛刨J投放總量的占比分別為44%、16%和23%(2022年10月數(shù)據(jù))。我們下文分別對(duì)這三大部門進(jìn)行分析，以求獲得美國(guó)信貸周期持續(xù)擴(kuò)張的線索。
房地產(chǎn)是對(duì)利率最敏感的部門，但美國(guó)地產(chǎn)信貸擴(kuò)張放緩的程度還相對(duì)有限。至今年11月，聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息375bp，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至3.75-4.0%的水平，美國(guó)30年房貸利率也隨之創(chuàng)下近20年新高。10月美國(guó)房地產(chǎn)信貸同比錄得9.6%，仍然處在擴(kuò)張通道。盡管房地產(chǎn)銷售和投資端出現(xiàn)見頂回落的跡象，但房地產(chǎn)信貸周期的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，背后的原因可能有以下幾方面：
●聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)存量房貸利率影響有限，美國(guó)居民償還房貸的壓力并未明顯抬升。美國(guó)住房按揭分為固定利率(fixed-rate loan)和可變利率(adjustable-rate loan)兩種。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期保持在低位，固定利率成為美國(guó)住房按揭的主流，在2020年美國(guó)住宅銷售高峰階段，98%以上的住房貸款是固定利率。這意味著今年聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息并未顯著抬升存量房貸的付息成本，今年三季度末美國(guó)未償?shù)盅簜鶆?wù)有效利率相比一季度末僅上行11bp，至3.42%，仍然位于歷史低位附近。目前美國(guó)家庭每個(gè)月還貸支出占可支配收入的比例為3.9%，也處于極低的水平。因此即使房貸市場(chǎng)利率大幅上行，美國(guó)居民很少會(huì)選擇提前還貸，而是繼續(xù)享受之前鎖定的低利率。
●房貸利率上行對(duì)新增房貸需求構(gòu)成抑制，但美國(guó)居民更多轉(zhuǎn)向可變利率貸款，以降低長(zhǎng)期付息壓力。聯(lián)儲(chǔ)在今年啟動(dòng)加息后，美國(guó)居民在申請(qǐng)房貸時(shí)更多轉(zhuǎn)向可變利率?？勺兝史抠J(adjustable-rate mortgage,簡(jiǎn)稱ARM)一般有一段期限是固定利率，在此之后利率會(huì)發(fā)生浮動(dòng)。以30年5/1ARM貸款為例，貸款生效前5年利率固定不變，在之后的25年房貸利率每年跟隨基準(zhǔn)利率調(diào)整一次。因此即使當(dāng)下政策利率在高位，但可變利率房貸可以有效降低整個(gè)還貸周期的付息成本。因此美國(guó)房地產(chǎn)銷售只是沖高回落而不是斷崖式下行，絕對(duì)水平仍和2017-2018年相近。美國(guó)這一輪房地產(chǎn)熱潮主要推力是居民的真實(shí)居住需求，不像次貸危機(jī)前那樣投機(jī)性泡沫嚴(yán)重，房貸申請(qǐng)人的資質(zhì)普遍較高，自住需求下對(duì)利率的敏感度也顯著低于投資性需求。目前美國(guó)租房空置率處于歷史低位，住房供需格局仍然偏緊，房貸利率上行對(duì)居民購(gòu)房決策有沖擊，但影響可能不是十分劇烈。
●商業(yè)地產(chǎn)的火熱對(duì)沖掉住房市場(chǎng)的降溫，推動(dòng)房地產(chǎn)信貸周期向上。商業(yè)地產(chǎn)也是房地產(chǎn)市場(chǎng)重要的組成部分，10月商業(yè)地產(chǎn)信貸增速為10.8%，高于住宅信貸增速的8.3%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的過(guò)程中，服務(wù)業(yè)具備最大的彈性，而商業(yè)地產(chǎn)正是為各類服務(wù)業(yè)提供活動(dòng)空間。商業(yè)地產(chǎn)的投資決策受利率影響較住宅更低，而主要取決于基本面趨勢(shì)，美國(guó)服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁擴(kuò)張正是商業(yè)地產(chǎn)信貸上行的主要支撐。
綜上，在聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)信貸擴(kuò)張的韌性超出市場(chǎng)的預(yù)期。這意味著聯(lián)儲(chǔ)可能需要加息至更高的水平，才足以遏制地產(chǎn)信貸擴(kuò)張的趨勢(shì)。
美國(guó)居民信貸對(duì)利率的敏感度弱于地產(chǎn)，其信貸擴(kuò)張仍未見到頂點(diǎn)。美國(guó)居民信貸主要分為兩大類：信用卡貸款和其他消費(fèi)信貸，后者主要包括車貸。9月美國(guó)未償消費(fèi)信貸同比錄得7.9%，擴(kuò)張斜率已出現(xiàn)放緩，但頂部還未確認(rèn)。歷史上看，美國(guó)政策利率周期拐點(diǎn)領(lǐng)先于居民消費(fèi)信貸增速的拐點(diǎn)，也就是說(shuō)消費(fèi)信貸對(duì)政策利率的敏感度并不高。這一點(diǎn)也可以從消費(fèi)信貸的結(jié)構(gòu)分化來(lái)驗(yàn)證。今年美國(guó)汽車貸款利率和居民個(gè)人貸款利率上行幅度較為有限，而信用卡貸款利率則創(chuàng)下近20年新高，但從信貸走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)信用卡貸款增速持續(xù)上行，而其他消費(fèi)貸款增速已出現(xiàn)拐點(diǎn)。這種分化可以由居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變來(lái)解釋：疫情期間，服務(wù)業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景受抑制，居民消費(fèi)集中在汽車、家居等耐用消費(fèi)品，這部分大額消費(fèi)主要拉動(dòng)居民消費(fèi)貸款的增長(zhǎng)。疫后復(fù)蘇階段，居民消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，而服務(wù)行業(yè)的消費(fèi)一般數(shù)額更小更零散，因此拉動(dòng)的是信用卡貸款。另外，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的回落也放大了對(duì)信用卡借貸的需求。儲(chǔ)蓄率的降低不代表美國(guó)居民購(gòu)買力的枯竭，反而證實(shí)了美國(guó)居民強(qiáng)勁的消費(fèi)意愿。在通脹環(huán)境下，現(xiàn)金快速貶值，美國(guó)居民的理性選擇是將收入全部用于消費(fèi)，乃至通過(guò)借貸去消費(fèi)。美國(guó)居民的行為指向其對(duì)通脹回落并不樂(lè)觀，這可能比通脹預(yù)期調(diào)查更有說(shuō)服力。
企業(yè)信貸對(duì)利率并不敏感，當(dāng)前美國(guó)工商業(yè)貸款增速仍處于快速上行階段。10月美國(guó)工商業(yè)信貸同比錄得15.4%，自2021年5月的低點(diǎn)后連續(xù)第17個(gè)月反彈。工商企業(yè)信貸擴(kuò)張主要受固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，今年Q3美國(guó)私人固定資產(chǎn)投資(非住宅)同比高達(dá)11.4%，這是在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上取得的增長(zhǎng)，并且增速遠(yuǎn)高于2018年上一輪周期的高點(diǎn)。從歷史上看，聯(lián)儲(chǔ)的加息周期對(duì)工商業(yè)信貸增長(zhǎng)的抑制作用有限，兩者往往是同步的關(guān)系。在企業(yè)的投資決策函數(shù)中，利率可能不是最重要的因素。當(dāng)前美國(guó)衰退預(yù)期大幅升溫，但企業(yè)并沒(méi)有放緩借錢投資的腳步，這可能出于和消費(fèi)者相似的心理：錢不值錢，于是減少現(xiàn)金留存并借錢去投資，把貨幣換成實(shí)物資產(chǎn)是更理性的選擇。目前美國(guó)基本面可以用“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期”來(lái)描述，產(chǎn)能利用率的吃緊和下游仍然較強(qiáng)的需求也是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的原因所在。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，“錢不值錢”的心理已經(jīng)深刻影響美國(guó)居民和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策。在真實(shí)利率為負(fù)的背景下，借錢去消費(fèi)或投資就是賺到。盡管真實(shí)利率存在不同的計(jì)算口徑，但可以確定的是，目前的真實(shí)利率還未達(dá)到有效遏制美國(guó)信用周期擴(kuò)張的水平。為了遏制信貸擴(kuò)張，聯(lián)儲(chǔ)還需要把聯(lián)邦基金利率調(diào)升至更高水平。
2. 勞動(dòng)力市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)
勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱引發(fā)工資-物價(jià)通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，這也是當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)最主要的憂慮。新增非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率是市場(chǎng)最為關(guān)心的兩個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)。11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)26.3萬(wàn)人，高于經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)下的10萬(wàn)人。11月美國(guó)失業(yè)率持平在3.7%，仍然在歷史低位附近。除此外，聯(lián)儲(chǔ)還非常關(guān)心兩個(gè)指標(biāo)：職位空缺數(shù)和薪資增速。聯(lián)儲(chǔ)主要用這兩大指標(biāo)來(lái)衡量勞動(dòng)力供給和需求的平衡程度，很顯然，目前這兩大指標(biāo)都指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)處于過(guò)熱狀態(tài)。
目前美國(guó)薪資增速在5%附近，遠(yuǎn)高于與通脹目標(biāo)匹配的水平。薪資增速有許多統(tǒng)計(jì)口徑，平均時(shí)薪和就業(yè)成本指數(shù)是聯(lián)儲(chǔ)最為看重的指標(biāo)。11月美國(guó)平均時(shí)薪增速上升至5.1%，Q3美國(guó)就業(yè)成本指數(shù)同比5.0%，兩者的讀數(shù)相近。要實(shí)現(xiàn)通脹降至2%的目標(biāo)，理想的薪資增速應(yīng)該在3%附近(1%的實(shí)際自然增速+2%的通脹率)，因此目前的薪資增速比理想水平高出兩個(gè)百分點(diǎn)。近期美國(guó)鐵路工人大罷工鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，背后的原因就是工人要求漲薪，另外加州大學(xué)系統(tǒng)的教職工也通過(guò)罷工要求漲薪。目前美國(guó)勞動(dòng)者整體薪資增速低于通脹水平，薪酬合同和勞工組織約束可能是背后的原因，隨著通脹持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)，薪資上漲的壓力可能會(huì)進(jìn)一步突顯，薪資增速要降至3%的水平任重道遠(yuǎn)。
美國(guó)職位空缺數(shù)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失業(yè)人數(shù)，服務(wù)業(yè)“用人荒”仍然嚴(yán)重。10月美國(guó)職位空缺數(shù)為1033萬(wàn)，而失業(yè)人數(shù)為606萬(wàn)，這意味著每個(gè)求職者對(duì)應(yīng)1.7個(gè)工作崗位，勞動(dòng)力供給和需求不匹配的程度仍然處于歷史罕見的水平。分行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)職位空缺數(shù)回落明顯，但教育及健康服務(wù)、休息餐飲、金融等服務(wù)業(yè)職位空缺數(shù)仍然處于高位。雖然近期大型企業(yè)裁員的新聞不時(shí)出現(xiàn)，更多的企業(yè)開始凍結(jié)招聘，但從總量的統(tǒng)計(jì)層面看，職位空缺數(shù)的下行幅度仍然較為有限。這主要由于大多數(shù)企業(yè)仍然在填補(bǔ)疫情期間裁員所造成的用工缺口，隨著疫情后許多人選擇提前退休，新增勞動(dòng)力包括新移民也出現(xiàn)減少，企業(yè)始終沒(méi)能完成當(dāng)前用工需求的招錄。隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡的持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)，名義薪資增速也將面臨越來(lái)越大的上行壓力。
美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)直接加大了核心服務(wù)項(xiàng)通脹的壓力。人工成本是服務(wù)業(yè)成本最大的組成部分，職位空缺數(shù)以及薪資增速維持在高位將直接增大核心服務(wù)通脹的壓力。10月CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)主要受醫(yī)療分項(xiàng)的一次性拖累，往后看服務(wù)通脹有望保持在高位。核心服務(wù)在核心通脹中的占比超過(guò)一半，如果未來(lái)核心服務(wù)環(huán)比增速保持在0.8%(今年前9個(gè)月平均)，假設(shè)核心商品環(huán)比降至0，那么美國(guó)核心通脹環(huán)比將在0.4%以上，年化將高達(dá)4.8%，這仍然是聯(lián)儲(chǔ)不可接受的水平。
3. 聯(lián)儲(chǔ)政策和美債展望
美國(guó)通脹的肥尾風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)至2023年Q2。近期美國(guó)通脹出現(xiàn)許多積極信號(hào)。房租是CPI權(quán)重最高的分項(xiàng)，目前市場(chǎng)化租金指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)回落，未來(lái)半年內(nèi)我們大概率將看到CPI房租項(xiàng)出現(xiàn)回落。另外，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和集中箱運(yùn)價(jià)指數(shù)回落均指向美國(guó)核心商品通脹的壓力出現(xiàn)緩和，美國(guó)商品通脹的高點(diǎn)基本可以確認(rèn)。但是，我們對(duì)美國(guó)信用周期的分析顯示美國(guó)需求側(cè)韌性超出預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)加息傳導(dǎo)至需求放緩的時(shí)滯可能比市場(chǎng)普遍預(yù)期的更漫長(zhǎng)。因此，盡管美國(guó)通脹回落的方向較為確定，但下行的斜率可能較為平緩。到2023年Q2，美國(guó)通脹的環(huán)比讀數(shù)很可能不能讓聯(lián)儲(chǔ)放心暫停加息。
本輪聯(lián)儲(chǔ)加息的最終高點(diǎn)可能超出市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期。按照未來(lái)三次FOMC會(huì)議“50-25-25”的加息路徑，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間將在明年3月達(dá)到4.75-5%的水平。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)在5%，對(duì)應(yīng)明年3月后聯(lián)儲(chǔ)將停止加息。根據(jù)我們前文對(duì)美國(guó)通脹形勢(shì)的展望，2023年Q2美國(guó)通脹的形勢(shì)很可能不會(huì)給聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的理由。明年3月聯(lián)儲(chǔ)加息至5%后，或?qū)⒗^續(xù)采用小步快走的方式加息，直到通脹壓力出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性地、令人信服地緩和。
市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)美債的投資熱情可能是對(duì)周期拐點(diǎn)的搶跑，明年上半年十年美債收益率存在突破前高的風(fēng)險(xiǎn)。近期十年美債收益率的下行，一方面源自短端利率的下行，一方面源自短端和長(zhǎng)端倒掛的程度加深。目前2年期美債收益率較前期4.9%的高點(diǎn)回落超50bp，源于市場(chǎng)提前交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，觸發(fā)因素是聯(lián)儲(chǔ)釋放了在12月縮減加息幅度的信號(hào)。聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，單次加息幅度并不重要，關(guān)鍵在于加息終點(diǎn)的水平和保持在終點(diǎn)的時(shí)間。如果明年聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)利率到5.25%甚至更高，且釋放相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間不降息的信號(hào)，那么當(dāng)前2年期美債的定價(jià)顯然是不合理的，市場(chǎng)很可能再次誤判了聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖，正如今年6-7月所發(fā)生的那樣。目前長(zhǎng)端和短端美債倒掛超過(guò)80bp,這與資金流向長(zhǎng)端美債，博弈美債利率下行的歷史性機(jī)會(huì)有關(guān)。在當(dāng)前階段沒(méi)有必要過(guò)于擔(dān)憂踏空風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)于美債利好因素(衰退預(yù)期)的定價(jià)過(guò)度，但對(duì)利空因素(通脹和緊縮再度超預(yù)期)的定價(jià)不足。
我們?cè)谀甓让纻袌?chǎng)展望《全球金融體系的“靜力試驗(yàn)”》中指出，2023年美債及大類資產(chǎn)運(yùn)行分為基準(zhǔn)情形和危機(jī)模式兩種路徑?；鶞?zhǔn)情景下，全球金融體系扛過(guò)聯(lián)儲(chǔ)的“靜力試驗(yàn)”，聯(lián)儲(chǔ)政策不會(huì)急劇轉(zhuǎn)向，美債有望迎來(lái)小牛市;如果全球金融體系出現(xiàn)裂痕，大類資產(chǎn)定價(jià)將進(jìn)入“危機(jī)模式”，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將大幅轉(zhuǎn)松，美債有望迎來(lái)大牛市。無(wú)論是哪種情景，2023年投資美債大概率會(huì)獲得正收益。對(duì)于長(zhǎng)線配置型資金來(lái)說(shuō)，如果能扛住短期估值波動(dòng)，當(dāng)前的收益率水平已經(jīng)具備較高配置價(jià)值。但對(duì)于交易型的資金，當(dāng)前更需要一點(diǎn)耐心，2023年上半年大概率會(huì)出現(xiàn)更好的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹壓力超預(yù)期緩和，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息，美債牛市開啟時(shí)間可能提前;聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預(yù)期，導(dǎo)致美債利率高點(diǎn)低于我們的預(yù)期; 美國(guó)金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)在明年超預(yù)期降息。
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