摘要
本期投資提示：
11月29日以來，發(fā)布定增公告的房企包括了世茂股份、華夏幸福，兩家主體均在前期發(fā)生債券展期或違約事件。以華夏幸福為例，其于2021年2月出現(xiàn)首次債券違約，隨后母公司華夏幸福基業(yè)控股的債券也發(fā)生違約。截至12月3日，華夏幸福與母公司的債券余額分別為299.5億元、53.3億元。出險房企的資金面持續(xù)緊張，保交樓、保民生成為“穩(wěn)地產”基調下融資支持的重點方向。根據(jù)12月2日華夏幸福的公告，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金用途擬用于保交樓、保民生相關的房地產項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。華夏幸福的在建及擬建項目主要位于環(huán)京區(qū)域的三四線城市。華夏幸福的產業(yè)新城開發(fā)業(yè)務易受區(qū)域經濟發(fā)展狀況的影響，且業(yè)務周期較長、投資規(guī)模較大。華夏幸?？毓傻耐恋貎浼?，對于環(huán)京等區(qū)域地產局勢存在誤判，導致業(yè)績風險過于集中。疊加2021下半年以來房地產市場銷售低迷，公司項目去化難度進一步加大。
(資料圖片僅供參考)
由于出險房企的資產在行業(yè)中的占比較大，后續(xù)保交樓資金來源、出險主體債務重組情況均需持續(xù)關注。除籌備定向增發(fā)獲得增量資金外，12月3日，華夏幸福公告境外債務重組取得進展，其境外間接全資的一個子公司在中國境外發(fā)行的美元債券目前存續(xù)總額為49.6億美元，截至目前持有境外美元債券本金總額83.64%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權中的部分份額通過以股抵債受償。為了回歸經營正常，多家出險房企推進債務重組，但進度不一。債務重組可能涉及多種方式，主要包括非現(xiàn)金資產還款、債轉股、減少債務本金或利息。
根據(jù)我們統(tǒng)計的房地產主體利差跟蹤數(shù)據(jù)，在11月債券市場整體調整的背景下，部分民營房企債券估值修復，龍湖、金地集團、萬達商業(yè)、新城控股、遠洋集團、碧桂園地產、旭輝集團、中駿、中南建設和世茂建設的超額利差下行較快(見表1)。從防范估值風險的角度，地產債市場仍需重點關注銷售。當前市場預期先行，基本面拐點未現(xiàn)。高頻跟蹤來看，1-11月一線、二線發(fā)達、二線其他、三線、四線城市的商品房成交面積累計降幅分別為-23.8%、-26.0%、-39.6%、-47.2%和-49.8%，降幅收窄尚不明顯。如果明年銷售回暖不及預期，或導致資金鏈緊張的房企面臨新一輪估值風險。
產業(yè)債策略：展望后續(xù)，上游煤鋼國企利差持續(xù)下行后、當前下沉性價比不高。我們仍然維持成本壓力改善+經濟修復過程中，中下游基本面改善存在一定主體挖掘機會的觀點，但民企融資較難，對面臨經營壓力的行業(yè)中的民企債券整體謹慎，維持中短久期票息策略。
城投債策略：當前城投債整體的收益率水平較低，城投整體配置性價比不高，配置難度較大。本質是靠再融資解決城投債務到期。核心抓手在于研究及跟蹤觀察地方城投的負債能力。短期內城投安全性較高，資金整體充裕，疊加政策結構性放松，大勢看調整的情況下，繼續(xù)短久期配置為主，同時重點關注弱區(qū)域城投估值的波動。
行業(yè)景氣高頻追蹤：
高頻追蹤：上行：焦煤車板價、螺紋鋼期貨價格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、LLDPE、尿素、LME銅、LME鋁、LME鋅、LME鉛、銅、鋁、鋅、鉛;持平：焦煤坑口價、一級冶金焦平倉價、鋼材綜合價格指數(shù)、乙烯、乙二醇、PVC、純堿、全國水泥均價、波羅的海干散貨指數(shù);下行：環(huán)渤海動力煤、NEWC動力煤、螺紋鋼現(xiàn)貨價格、丁二烯、MDI、甲醇、上海出口集裝箱運價指數(shù)、中國出口集裝箱運價指數(shù)。
信用債周度回顧：
產業(yè)債——市場：本周信用利差、等級利差總體上行，期限利差大部分上行。具體來看，信用利差3年期中票(AA、AA-)上行幅度最大，為19BP。等級利差整體上行，其中1年期(AA-AAA)和3年期(AA-)-AAA信用利差等級利差上行幅度最大，為5BP。期限利差大部分上行，其中AAA:3年-1年上行幅度最大，為12BP。分行業(yè)超額利差來看，19個行業(yè)中12個行業(yè)超額利差上行，7個行業(yè)超額利差下行。利差上行行業(yè)中，建筑行業(yè)上行幅度最大，為3.66BP，其次為休旅行業(yè)，上行3.07BP。利差下行行業(yè)中，造紙行業(yè)下行幅度最大，為-20.40BP。
城投債——市場：本周城投債表現(xiàn)差于產業(yè)債，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投債表現(xiàn)全部差于產業(yè)債。
金融債——市場：本周二級資本債超額利差、信用利差均走擴，中短期幅度更大。具體來看，絕對信用利差方面， 1年期、5年期平均走擴12-17BP，3年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴24BP、27BP和28BP ，超額利差方面，1年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴13BP、14BP和13BP，3年期走擴6-9BP，5年期走擴5-7BP;分銀行類型來看，二級資本債方面，國有行、股份行、農商行、城商行較上周分別走擴22BP、25BP、21BP和24BP 。永續(xù)債方面，國有行、股份行、農商行、城商行超額利差較上周分別走擴8BP、13BP、9BP和10BP。
可轉債——市場：我們以當前市場上的480只可轉債為樣本，以2020年初作為基期，計算分申萬行業(yè)的可轉債行業(yè)指數(shù)走勢(基數(shù)為100)。本周可轉債行業(yè)指數(shù)上漲，29個行業(yè)中均上行，上行幅度較大的為紡織服裝、汽車和農林牧漁，分別上行4.4%、3.8%、3.6%。
信用債風險警示：證監(jiān)會對廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司及韋忠、唐懿出具警示函，因為柳州東城集團多只公司債券存在未按募集說明書約定用途使用募集資金情況。
風險提示：地產股權融資放松背景下風險化解不及預期。
正文
1. 華夏幸福籌劃定增，境外債務重組獲進展
11月28日，證監(jiān)會官網披露《證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問》， “恢復上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產業(yè)務”。11月29日以來，發(fā)布定增公告的房企包括了世茂股份、華夏幸福，兩家主體均在前期發(fā)生債券展期或違約事件。以華夏幸福為例，其于2021年2月出現(xiàn)首次債券違約，隨后母公司華夏幸?；鶚I(yè)控股的債券也發(fā)生違約，其債券風險事件影響了2021年以來地產債的投資者信心。截至12月3日，華夏幸福與母公司的債券余額分別為299.5億元、53.3億元。
出險房企的資金面持續(xù)緊張，保交樓、保民生成為“穩(wěn)地產”基調下融資支持的重點方向。根據(jù)12月2日華夏幸福的公告，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金用途擬用于保交樓、保民生相關的房地產項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。華夏幸福的在建及擬建項目主要位于環(huán)京區(qū)域的三四線城市。華夏幸福的產業(yè)新城開發(fā)業(yè)務易受區(qū)域經濟發(fā)展狀況的影響，且業(yè)務周期較長、投資規(guī)模較大。華夏幸?？毓傻耐恋貎浼?，對于環(huán)京等區(qū)域地產局勢存在誤判，導致業(yè)績風險過于集中。疊加2021下半年以來房地產市場銷售低迷，公司項目去化難度進一步加大。
由于出險房企的資產在行業(yè)中的占比較大，后續(xù)保交樓資金來源、出險主體債務重組情況均需持續(xù)關注。除籌備定向增發(fā)獲得增量資金外，12月3日，華夏幸福公告境外債務重組取得進展，其境外間接全資子公司CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD.在中國境外發(fā)行的美元債券目前存續(xù)總額為49.6億美元，截至目前持有境外美元債券本金總額83.64%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權中的部分份額通過以股抵債受償。
為了回歸經營正常，多家出險房企推進債務重組，但進度不一。債務重組可能涉及多種方式，主要包括非現(xiàn)金資產還款、債轉股、減少債務本金或利息。
整體來看，房地產股權融資方面的5項調整優(yōu)化措施利好地產債主體的償債能力。此前民營房企增信發(fā)債、儲架式注冊發(fā)債、大行意向性授信進展快速，對于市場情緒有一定提振作用。根據(jù)我們統(tǒng)計的房地產主體利差跟蹤數(shù)據(jù)，在11月債券市場整體調整的背景下，部分民營房企債券估值修復，龍湖、金地集團、萬達商業(yè)、新城控股、遠洋集團、碧桂園地產、旭輝集團、中駿、中南建設和世茂建設的超額利差下行較快(見表1)。
從防范估值風險的角度，地產債市場仍需重點關注銷售。當前市場預期先行，基本面拐點未現(xiàn)。高頻跟蹤來看，1-11月一線、二線發(fā)達、二線其他、三線、四線城市的商品房成交面積累計降幅分別為-23.8%、-26.0%、-39.6%、-47.2%和-49.8%，降幅收窄尚不明顯。如果明年銷售回暖不及預期，或導致資金鏈緊張的房企面臨新一輪估值風險。
風險提示：地產股權融資放松背景下風險化解不及預期。
2. 城投數(shù)據(jù)跟蹤
分省份來看，本周城投超額利差多數(shù)上行。其中云南省超額利差上行最多，為4.7bp，甘肅次之為4bp;貴州省超額利差下行最多，為4.4bp。
3. 金融債市場一周回顧
3.1 中債估值利差變動情況
商業(yè)銀行二級資本債中債估值利差較上周(11月25日，下同)變化：受債市整體調整影響，本周信用利差、超額利差均走擴，中短期幅度更大。以中債二級資本債估值收益率-同期限國債估值收益率衡量二級資本債信用利差，以中債二級資本債估值收益率-同期限同評級中短票估值收益率衡量二級資本債超額利差，可觀察到：
信用利差方面，本周各期限評級利差均走擴，3年期幅度最大。1年期平均走擴12-17BP，5年期平均走擴13-17BP，3年期調整幅度超過20BP，AAA-級、AA+級和AA級分別走擴24BP、27BP和28BP。
超額利差方面，本周各期限評級利差同樣走擴，中短期幅度更大。1年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴13BP、14BP和13BP，3年期走擴6-9BP，5年期走擴5-7BP。
3.2 發(fā)行與凈融資情況
本周無商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行，到期贖回361億元，贖回方主要為國有行和股份行。本周永續(xù)債發(fā)行25億元，發(fā)行人為城市商業(yè)銀行唐山銀行。
3.3 樣本券超額利差走勢
使用商業(yè)銀行存量二級資本債、永續(xù)債債券明細作為樣本券，計算樣本債券估值收益率-同等級同期限中短票估值收益率，作為樣本券超額利差，分銀行類型復盤其走勢：
二級資本債方面，各銀行類型樣本券超額利差較上周大幅走擴超過20BP，國有行、股份行、農商行、城商行分別走擴22BP、25BP、21BP和24BP，利率調整帶動二級資本債超額利差大幅上行，除股份行外，其他銀行類型超額利差均已大于零。
永續(xù)債方面，本周各銀行類型樣本券超額利差同樣走擴，國有行、股份行、農商行、城商行分別走擴8BP、13BP、9BP和10BP。永續(xù)債利差超額利差近三周持續(xù)走擴，目前已行至年內高點。
4. 可轉債行業(yè)指數(shù)走勢
我們以當前市場上的480只可轉債為樣本，以2020年初作為基期，計算分申萬行業(yè)的可轉債行業(yè)指數(shù)走勢(基數(shù)為100)。
本周可轉債行業(yè)指數(shù)上漲，29個行業(yè)中均上行，上行幅度較大的為紡織服裝、汽車和農林牧漁，分別上行4.4%、3.8%、3.6%。
5. 信用債風險警示
6. 行業(yè)新聞追蹤
關鍵詞：
