核心觀點(diǎn)
政策寬松之下，我們能觀察到房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、股票等資產(chǎn)價(jià)格，都表現(xiàn)亮眼。
地產(chǎn)行情還能走多遠(yuǎn)?
(相關(guān)資料圖)
對(duì)比2014-2015，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模最先改善，自2014年二季度大幅增加，發(fā)行規(guī)模一直保持至2016年10月末。930之后地產(chǎn)股、地產(chǎn)債和中資美元債相繼走出超額行情。各市場(chǎng)表現(xiàn)不盡相同，境內(nèi)地產(chǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)近1年多，中資美元債行情超過兩年。
與2014-2015年對(duì)比，在政策面支持的同時(shí)，政策力度、政策效果以及地產(chǎn)基本面是觀察的關(guān)鍵。
從地產(chǎn)企業(yè)融資情況觀察，截至12月初政策力度和效果仍不及2014，畢竟民營房企債券收益率雖然顯著回落，但沒有中債增做擔(dān)保，房企還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到能夠靠自身信用滾續(xù)的程度。
而且兩方面的問題依然存在：一方面，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)可能還沒有開始，或者說這方面還未看到政策的進(jìn)一步行動(dòng);另一方面，地產(chǎn)企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債的修復(fù)可能才剛剛開始，房企從銷售到拿地，都還沒有看到進(jìn)一步企穩(wěn)的跡象，這會(huì)影響后續(xù)企業(yè)現(xiàn)金流。
對(duì)于進(jìn)一步的政策，我們可以保持樂觀。畢竟穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的大方向已經(jīng)明朗，但是過程可能稍顯復(fù)雜，因?yàn)楹暧^內(nèi)外約束依然較多。
考慮到政策從出臺(tái)到落地，再到有明顯效果，未來半年至少不用擔(dān)憂房地產(chǎn)政策生變，對(duì)于當(dāng)下房地產(chǎn)債券仍可以持積極態(tài)度，只是可能市場(chǎng)走得過快。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，目前建議關(guān)注國有房企，如建發(fā)房地產(chǎn)、綠城、華發(fā)、光明地產(chǎn)等，以及資質(zhì)較好的優(yōu)質(zhì)民營房企，如龍湖等發(fā)債主體。
1.地產(chǎn)債行情還能走多遠(yuǎn)?
在政策支持下，地產(chǎn)類金融資產(chǎn)持續(xù)受到市場(chǎng)青睞，龍湖等地產(chǎn)企業(yè)紛紛推出債券發(fā)行計(jì)劃，世貿(mào)、華夏幸福也祭出再融資方案，如何看待地產(chǎn)債未來走向?
1.1.地產(chǎn)企業(yè)金融資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼
對(duì)于地產(chǎn)債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，以碧桂園、龍湖為代表的民營房企近期表現(xiàn)亮眼。從11月初開始，碧桂園存量債券價(jià)格均明顯上行，短短一個(gè)月內(nèi)債券價(jià)格普遍上漲一倍有余;20龍湖06債券凈價(jià)從11月3日的32.79上漲至12月2日的82.00，漲幅150.05%。
對(duì)于地產(chǎn)股，11月初以來，房地產(chǎn)指數(shù)觸底后已反彈770.97點(diǎn)，截至12月2日，地產(chǎn)指數(shù)近期顯著跑贏上證綜指。與此同時(shí)，政策利好下，世貿(mào)、福星、華夏幸福等房企均發(fā)布定增公告，擬進(jìn)行非公開股權(quán)發(fā)售。
中資美元債市場(chǎng)上，房企同樣表現(xiàn)亮眼。從11月初開始，高收益?zhèn)匈Y美元債短期到期收益率快速下行，一個(gè)月內(nèi)下行10個(gè)百分點(diǎn)。
境內(nèi)信用債、股市、中資美元債均表現(xiàn)亮眼的地產(chǎn)還能走多遠(yuǎn)?我們首先分析近期房企融資行為，再進(jìn)一步同2014年930政策后各類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行比較。
1.2. 政策支持下地產(chǎn)融資近期表現(xiàn)如何?
從地產(chǎn)債發(fā)行情況來看，雖整體地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模仍不及前期，但有所回暖。2022年11月，境內(nèi)民營房企債券發(fā)行規(guī)模48億元，較2021年11月的20億元有所上升。
發(fā)行成本上，票息有所下降，優(yōu)質(zhì)民營房企融資更加暢通。以龍湖、美的為例，龍湖在2022年8月25日發(fā)行的22龍湖拓展MTN001票息為3.3%，于11月29日發(fā)行的22龍湖拓展MTN002票息為3.0%，二者均為3年期中票，均由中債增提供擔(dān)保。而美的在9月2日發(fā)行的22美的置業(yè)MTN002票息為3.33%，于12月1日發(fā)行的22美的置業(yè)MTN004票息為2.99%，二者都明顯低于其創(chuàng)設(shè)CRMW發(fā)行的22美的置業(yè)MTN002票息4.8%。但截至12月5日，地產(chǎn)債發(fā)債主體仍局限于示范發(fā)債房企名單內(nèi)，未有進(jìn)一步拓展。
相對(duì)而言，由于中債增全額擔(dān)保力度更強(qiáng)，通過CRMW發(fā)債的房企較少。近期除天地源、光明地產(chǎn)外，無其他房企創(chuàng)設(shè)CRMW擔(dān)保工具增信。
截至12月5日，已有龍湖、美的置業(yè)、新城控股、金地、萬科五家房企共計(jì)申請(qǐng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)模930億元，其中龍湖、美的置業(yè)、新城控股同時(shí)由中債增受理增信業(yè)務(wù)，龍湖集團(tuán)已完成200億中票注冊(cè)。
“第三支箭”出臺(tái)以來，房企也在積極開展股權(quán)融資，包括發(fā)布定增和在港股市場(chǎng)配股融資。截至12月5日，已有6家房企發(fā)布定增公告。根據(jù)公告內(nèi)容，企業(yè)募集資金用途主要用于“保交樓、保民生”相關(guān)地產(chǎn)項(xiàng)目。值得注意的是，出險(xiǎn)房企華夏幸福也于12月2日發(fā)布定增公告，其后續(xù)融資值得進(jìn)一步關(guān)注。
根據(jù)Wind行業(yè)口徑，2014年以來共有66家房企發(fā)行定增，當(dāng)年有17筆定增發(fā)行，募集總額353.67億元;2015年達(dá)到歷史高峰，房企發(fā)布定增38筆，募集總額1660.09億元，后逐年減少。
對(duì)比以往， 房企能夠順利發(fā)行定增的情況有限。回溯華夏幸福、上海世貿(mào)、湖北福星的定增發(fā)布，僅有華夏幸福、上海世茂分別在2015年、2016年發(fā)布成功的案例。上海世茂在2016年再度申請(qǐng)發(fā)行，以及湖北福星在2017年和2019年申請(qǐng)發(fā)行均未獲批準(zhǔn)。
同時(shí)，香港特區(qū)上市房企也發(fā)布了配股融資計(jì)劃。雅居樂集團(tuán)與11月16日早間港交所公告稱，按配售價(jià)每股2.68港元配售2.95億股股份。配售股份占公司已發(fā)行股本約7.53%，配股所得款項(xiàng)凈額估計(jì)約為7.83億港元。11月15日，碧桂園也發(fā)布了配股融資計(jì)劃。根據(jù)最新公告，碧桂園完成配售14.63億股股份，所得款項(xiàng)凈額約38.7億港元。
1.3. 以史為鑒，2014年930新政后，地產(chǎn)行情走了多遠(yuǎn)?
2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合理配置信貸資源，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具。同月，銀行間協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行規(guī)則》，允許A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)發(fā)債融資，并鼓勵(lì)房企發(fā)行中票。2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，拓寬公司債發(fā)行主體范圍。
930新政及后續(xù)支持融資政策效果如何?地產(chǎn)行情走了多遠(yuǎn)?我們觀察地產(chǎn)債、地產(chǎn)股、地產(chǎn)中資美元債行情走勢(shì)。
境內(nèi)公開市場(chǎng)融資方面，融資于2014年二季度較之前顯著改善，2015年7月大規(guī)模增長。
具體來看， 從2014年二季度開始，房企融資情況開始改善，打破了數(shù)年來連續(xù)幾月發(fā)行規(guī)模為0的情況。2015年7月開始，房企融資規(guī)模大規(guī)模增長，民營房企當(dāng)月發(fā)債542億，前月發(fā)行105億元，環(huán)比416.19%，同比2256.5%。自此之后，民營房企單月發(fā)行規(guī)模大多在100-200億元區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。
二級(jí)走勢(shì)方面，地產(chǎn)各等級(jí)行業(yè)利差整體在930新政后持續(xù)上行，自2014年底開始下行，持續(xù)至2016年年初。根據(jù)AAA等級(jí)地產(chǎn)債利率及利差，地產(chǎn)債在棚改貨幣化政策出臺(tái)后快速下行，于2016年初來到市場(chǎng)底部，持續(xù)近一年時(shí)間。
從A股表現(xiàn)看，地產(chǎn)指數(shù)在2014年6月以前窄幅波動(dòng)，7月開始隨大盤一起企穩(wěn)，930新政后開始跑贏大盤一致延續(xù)到2015年年中。
中資美元債市場(chǎng)，930后市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了兩波調(diào)整，于2015年1月開始企穩(wěn)，此后跟隨十年期美國國債保持下行趨勢(shì)，行情一致延續(xù)到2017年上半年。
總結(jié)來看，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模最先改善，自2014年二季度大幅增加，發(fā)行規(guī)模一直保持至2016年10月末。930之后地產(chǎn)股、地產(chǎn)債和中資美元債相繼走出超額行情。各市場(chǎng)表現(xiàn)不盡相同，境內(nèi)地產(chǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)近1年多，中資美元債行情超過兩年。
1.4 小結(jié)
政策寬松之下，我們能觀察到房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、股票等資產(chǎn)價(jià)格，都表現(xiàn)亮眼。
地產(chǎn)行情還能走多遠(yuǎn)?
對(duì)比2014-2015，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模最先改善，自2014年二季度大幅增加，發(fā)行規(guī)模一直保持至2016年10月末。930之后地產(chǎn)股、地產(chǎn)債和中資美元債相繼走出超額行情。各市場(chǎng)表現(xiàn)不盡相同，境內(nèi)地產(chǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)近1年多，中資美元債行情超過兩年。
與2014-2015年對(duì)比，在政策面支持的同時(shí)，政策力度、政策效果以及地產(chǎn)基本面是觀察的關(guān)鍵。
從地產(chǎn)企業(yè)融資情況觀察，截至12月初，政策力度和效果仍不及2014，畢竟民營房企債券收益率雖然顯著回落，但沒有中債增做擔(dān)保，房企還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到能夠靠自身信用滾續(xù)的程度。
而且兩方面的問題依然存在：一方面，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)可能還沒有開始，或者說這方面還未看到政策的進(jìn)一步行動(dòng);另一方面，地產(chǎn)企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債的修復(fù)可能才剛剛開始，房企從銷售到拿地，都還沒有看到進(jìn)一步企穩(wěn)的跡象，這會(huì)影響后續(xù)企業(yè)現(xiàn)金流。
對(duì)于進(jìn)一步的政策，我們可以保持樂觀。畢竟穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的大方向已經(jīng)明朗，但是過程可能稍顯復(fù)雜，因?yàn)楹暧^內(nèi)外約束依然較多。
考慮到政策從出臺(tái)到落地，再到有明顯效果，未來半年至少不用擔(dān)憂房地產(chǎn)政策生變，對(duì)于當(dāng)下房地產(chǎn)債券仍可以持積極態(tài)度，只是可能市場(chǎng)走得過快。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，目前建議關(guān)注國有房企，如建發(fā)房地產(chǎn)、綠城、華發(fā)、光明地產(chǎn)等，以及資質(zhì)較好的優(yōu)質(zhì)民營房企，如龍湖等發(fā)債主體。
2. 信用評(píng)級(jí)調(diào)整回顧
本周共有5家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整。
其中2家發(fā)行人(南京市建鄴區(qū)高新科技投資集團(tuán)有限公司、安徽省國有資本運(yùn)營控股集團(tuán)有限公司)評(píng)級(jí)被上調(diào)，3家發(fā)行人評(píng)級(jí)被下調(diào)(珠海和佳醫(yī)療設(shè)備股份有限公司、搜于特集團(tuán)股份有限公司、江蘇南通二建集團(tuán)有限公司)。
上周無評(píng)級(jí)一次性下調(diào)超過一級(jí)的發(fā)行主體。
3. 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量較上周下降，發(fā)行利率整體上行
3.1. 發(fā)行規(guī)模
本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1906.74億元，總發(fā)行量較上周下降，償還規(guī)模約2339.44億元，凈融資額約-432.7億元;其中，城投債(Wind分類)發(fā)行966.46億元，償還規(guī)模約901.75億元，凈融資額約64.71億元。
信用債的單周發(fā)行量有所下降，總償還量下降，凈融資額上升。短融發(fā)行量下降，總償還量下降，凈融資額上升;中票發(fā)行量較上周下降，總償還量有所下降，凈融資額上升;企業(yè)債發(fā)行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額下降;公司債發(fā)行量較上周下降，總償還量上升，凈融資額下降。
具體來看，一般短融和超短融發(fā)行921.68億元，償還945.95億元，凈融資額-24.27億元;中票發(fā)行418億元，償還502.38億元，凈融資額-84.38億元。上周企業(yè)債合計(jì)發(fā)行23億元，償還114.867億元，凈融資額-91.86億元;公司債合計(jì)發(fā)行544.06億元，償還776.25億元，凈融資額-232.19億元。
3.2.發(fā)行利率
從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率整體上行、部分下行，各等級(jí)變動(dòng)幅度-4-4BP。具體來看，1年期各等級(jí)上升0-4BP;3年期各等級(jí)上升0-4BP;5年期各等級(jí)變動(dòng)-3-4BP;7年期各等級(jí)變動(dòng)-4-2BP;10年期及以上各等級(jí)變動(dòng)-4-4BP。
4. 二級(jí)市場(chǎng)：成交量下降，收益率較上周下行
銀行間和交易所信用債合計(jì)成交61,692.00 億元，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2319.76億元、2995.19億元、291.37億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交357.14億元和7.29億元。
4.1. 銀行間市場(chǎng)
利率品現(xiàn)券整體收益率整體上行;信用債收益率整體上行;金融債收益率整體上行;信用利差整體擴(kuò)大;各類信用等級(jí)利差整體擴(kuò)大。
利率品現(xiàn)券整體收益率整體上行。具體來看，國債收益率曲線1年期上行9BP至2.16%水平，3年期上行3BP至2.45%水平，5年期上行6BP至2.67%水平，7年期上行3BP至2.86%水平，10年期上行4BP至2.87%水平。國開債收益率曲線1年期上行5BP至2.28%水平，3年期上行7BP至2.63%水平，5年期上行9BP至2.85%水平，7年期上行3BP至2.96%水平，10年期上行6BP至2.99%水平。
信用債收益率整體上行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行8-13BP，3年期各等級(jí)收益率上行20-23BP，5年期各等級(jí)收益率上行13-14BP;企業(yè)債收益率曲線3年期各等級(jí)收益率上行18-23BP，5年期各等級(jí)收益率上行12-17BP，7年期各等級(jí)收益率變動(dòng)-2-10BP; 城投債收益率曲線3年期各等級(jí)收益率上行17-26BP，5年期各等級(jí)收益率上行11-18BP，7年期各等級(jí)收益率上行7-10BP。
金融債收益率整體上行。具體來看，商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行9-10BP，3年期各等級(jí)收益率上行11-13BP，5年期各等級(jí)收益率上行12-14BP; 商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行20-27BP，3年期各等級(jí)收益率上行19-31BP，5年期各等級(jí)收益率上行19-22BP; 商業(yè)銀行無固期限資本債(行權(quán))收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行21-26BP，3年期各等級(jí)收益率上行17-26BP，5年期各等級(jí)收益率上行17-17BP; 證券公司債收益率曲線1年期各等級(jí)收益率上行14-16BP，3年期各等級(jí)收益率上行23-25BP，5年期各等級(jí)收益率上行14-15BP。
信用利差整體擴(kuò)大。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-1-4BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大16-19BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大8-9BP; 企業(yè)債收益率曲線3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大15-20BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大7-12BP，7年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-5-7BP; 城投債收益率曲線3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大14-23BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大5-12BP，7年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大4-7BP。
商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大4-5BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大4-6BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大3-5BP; 商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大16-21BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大20-24BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大10-13BP; 商業(yè)銀行無固期限資本債(行權(quán))收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大16-19BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大8-19BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大8-8BP; 證券公司債收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大9-11BP，3年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大16-18BP，5年期各等級(jí)信用利差擴(kuò)大5-6BP。
各類信用等級(jí)利差漲整體擴(kuò)大。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大2-5BP，3年期等級(jí)利差變動(dòng)0-3BP，5年期等級(jí)利差擴(kuò)大1-1BP;企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大4-5BP，5年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-4BP，7年期等級(jí)利差變動(dòng)-8-4BP; 城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差變動(dòng)-4-5BP，5年期等級(jí)利差擴(kuò)大5-7BP，7年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-2BP。
各類信用等級(jí)利差漲整體擴(kuò)大。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大2-5BP，3年期等級(jí)利差變動(dòng)0-3BP，5年期等級(jí)利差擴(kuò)大1-1BP; 企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大4-5BP，5年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-4BP，7年期等級(jí)利差變動(dòng)-8-4BP; 城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差變動(dòng)-4-5BP，5年期等級(jí)利差擴(kuò)大5-7BP，7年期等級(jí)利差變動(dòng)-1-2BP。
4.2. 交易所市場(chǎng)
交易所公司債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)交易活躍度下降。公司債和企業(yè)債成交活躍債券凈價(jià)上漲數(shù)小于下跌數(shù);總的來看公司債凈價(jià)上漲229只，凈價(jià)下跌323只;企業(yè)債凈價(jià)上漲111只，凈價(jià)下跌356只。
5.附錄
風(fēng)險(xiǎn)提示
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，融資政策變動(dòng)超預(yù)期
關(guān)鍵詞： 中資美元債
