久期財(cái)經(jīng)訊，11月30日，惠譽(yù)將港企麗豐控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“麗豐控股”，01125.HK)的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“B+”下調(diào)至“B-”，展望負(fù)面?；葑u(yù)還將麗豐控股的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，回收率評(píng)級(jí)維持在“RR4”。
(相關(guān)資料圖)
本次評(píng)級(jí)下調(diào)之前，母公司麗新發(fā)展有限公司(Lai Sun Development Company Limited，簡(jiǎn)稱“麗新發(fā)展”，00488.HK)的信用狀況惡化，使麗豐控股的評(píng)級(jí)不再受益于與母公司之間的聯(lián)系從而獲得評(píng)級(jí)上調(diào)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，在截至2023年7月的財(cái)年(2023財(cái)年)，麗豐控股的投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率將保持在0.5-0.6倍，隨后在2025財(cái)年趨向0.7-0.8倍。
負(fù)面展望反映了麗豐控股的投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率的恢復(fù)存在不確定性。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
基于獨(dú)立狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)：惠譽(yù)評(píng)估麗豐控股的獨(dú)立信用狀況(SCP)與其母公司的綜合信用狀況相似。麗新發(fā)展的并表投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率從2021財(cái)年的1.1倍下降至2022財(cái)年的0.7倍，主要是由于香港特區(qū)的租金收入在零售環(huán)境疲軟的情況下疲軟?；葑u(yù)預(yù)計(jì)麗新發(fā)展的投資物業(yè)EBITDA在2023財(cái)年不會(huì)有重大改善。因此，惠譽(yù)根據(jù)《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于麗豐控股的“b-”獨(dú)立信用狀況（保持不變）對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。
流動(dòng)性充足：惠譽(yù)預(yù)計(jì)麗豐控股將償還2023年1月到期的3.5億美元(折合27億港元)高級(jí)票據(jù)，因?yàn)樵摴驹诮刂?月底擁有20億港元的可用現(xiàn)金和19.85億港元的未使用銀行授信額度?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，該公司將通過上海和廣州的未質(zhì)押新投資物業(yè)為抵押獲得新的銀行貸款。
利息覆蓋率低：惠譽(yù)預(yù)計(jì)麗豐控股的投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率在2023財(cái)年將保持在0.5倍至0.6倍之間，因?yàn)槠洮F(xiàn)有物業(yè)的租金收入可能因疫情相關(guān)防控措施而繼續(xù)承壓?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，2023財(cái)年上海和廣州的新寫字樓租金收入極少。惠譽(yù)認(rèn)為，這些新寫字樓的入駐率將在2025財(cái)年達(dá)到80%左右，并推動(dòng)2025財(cái)年的利息覆蓋率達(dá)到0.7倍-0.8倍，但改善的速度仍不確定。
預(yù)租新投資物業(yè)：位于上海的麗豐天際中心已于2022年9月竣工，但預(yù)租活動(dòng)受到疫情影響。大約8%的商業(yè)區(qū)域和寫字樓已經(jīng)預(yù)租。鑒于該市的競(jìng)爭(zhēng)程度和新寫字樓供應(yīng)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其入駐率將逐步提高。位于廣州的麗豐國(guó)際中心已于2022年11月初竣工，約20%的商業(yè)區(qū)域和寫字樓已預(yù)租。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，這兩個(gè)投資物業(yè)在2026財(cái)年將貢獻(xiàn)約2億元人民幣的租金收入，該部分收入占麗豐控股2022財(cái)年租金收入的20%-25%。
創(chuàng)新方(Novotown)表現(xiàn)不佳：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，鑒于游客人數(shù)持續(xù)疲軟，創(chuàng)新方主題公園的EBITDA在2023財(cái)年仍將為負(fù)值?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的逐步復(fù)蘇，酒店EBITDA和主題公園的游客量將從2024財(cái)年開始改善。創(chuàng)新方2023財(cái)年的零售收入因提前終止與一名租戶的合作而減少。珠海市免稅企業(yè)集團(tuán)有限公司(Zhuhai Duty Free Group ，簡(jiǎn)稱“珠海免稅集團(tuán)”)新增了一名租戶，使創(chuàng)新方商業(yè)區(qū)的整體入駐率達(dá)到77%?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，來自創(chuàng)新方的負(fù)向EBITDA將被開發(fā)物業(yè)銷售的正向現(xiàn)金流所抵消。
資本支出緩和：惠譽(yù)估計(jì)，未來三年，該公司將花費(fèi)30億-40億港元用于創(chuàng)新方二期的開發(fā)資本支出。二期或在2024年之前竣工?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，資本支出的資金將主要來自境內(nèi)建設(shè)貸款。惠譽(yù)認(rèn)為，鑒于旅游需求復(fù)蘇的不確定性，麗豐控股可能會(huì)放慢二期的建設(shè)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
麗豐控股的評(píng)級(jí)與力寶商業(yè)信托(Lippo Malls Indonesia Retail Trust，B-/負(fù)面)的評(píng)級(jí)相似。盡管麗豐控股在上海和廣州擁有更大規(guī)模和更高質(zhì)量的投資物業(yè)資產(chǎn)，但其評(píng)級(jí)受到其較弱的投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率的限制。其較低的利息覆蓋率因其出售開發(fā)物業(yè)庫存的正向現(xiàn)金流而得到緩解。
惠譽(yù)評(píng)估麗豐控股的再融資風(fēng)險(xiǎn)低于力寶商業(yè)信托，因?yàn)槠湓?023年1月僅有3.5億美元的債務(wù)到期，可以通過其現(xiàn)金和未使用銀行授信額度來支付。相比之下，力寶商業(yè)信托面臨不斷上升的再融資風(fēng)險(xiǎn)，三分之二的債務(wù)將在未來18至20個(gè)月內(nèi)到期，為此力寶商業(yè)信托將需要外部融資。力寶商業(yè)信托已證明，即使受疫情影響，其也有能力利用銀行和資本市場(chǎng)，但隨著資本市場(chǎng)狀況變得不利，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)已顯著增加。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于力寶商業(yè)信托對(duì)利率上升的高敞口，其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流(FFO)固定費(fèi)用覆蓋范圍(包括其永續(xù)證券的利息)在未來12-18個(gè)月內(nèi)將降至1.0倍，而如果印尼盾繼續(xù)貶值，REIT運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的復(fù)蘇可能會(huì)進(jìn)一步承壓。
關(guān)鍵假設(shè)評(píng)級(jí)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括
-2023-2025財(cái)年，每年投資物業(yè)租金收入為8.5億-10.6億港元(2022財(cái)年：8.75億港元)。
-2023-2025財(cái)年，投資物業(yè)EBITDA利潤(rùn)率恢復(fù)至44%至55%(2022財(cái)年：44%)。
-2023-2025財(cái)年，每年資本支出為7億-10億港元(2022財(cái)年：8億港元)。
-2023-2025財(cái)年，每年合同銷售額為5億港元(2022財(cái)年：16億港元)。
關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)
惠譽(yù)的回收率分析假設(shè)，麗豐控股若破產(chǎn)將走清算程序。
惠譽(yù)假設(shè)扣除10%的行政費(fèi)用。
惠譽(yù)使用倍數(shù)假設(shè)工具得出麗豐的EBITDA倍數(shù)為4倍，用以估算持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)的性質(zhì)，因此采用清算價(jià)值法得出的價(jià)值幾乎始終顯著高于持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的評(píng)估價(jià)值。
清算方法
清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。
麗豐控股的庫存主要包括竣工待售物業(yè)和開發(fā)中物業(yè)。不同物業(yè)類型適用不同的折扣率，最終推導(dǎo)出物業(yè)凈值的混合折扣率。
-開發(fā)中物業(yè)適用50%的折扣率。相較于竣工物業(yè)，開發(fā)中物業(yè)更難銷售。而且，這些資產(chǎn)的工程進(jìn)度各不相同。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶保證金。
-竣工待售物業(yè)適用30%的折扣率?？⒐ど唐贩扛咏墒蹘齑妫虼嘶葑u(yù)適用低于回收率標(biāo)準(zhǔn)中常見的50%的折扣率。
-投資物業(yè)適用44%的折扣率。麗豐控股的投資物業(yè)組合主要包括位于上海和廣州等高線城市的商業(yè)建筑物。該組合竣工物業(yè)平均租金收益率為3.4%。鑒于基于投資物業(yè)清算價(jià)值的隱含租金收益率為6%（這在二級(jí)市場(chǎng)交易中可接受），惠譽(yù)認(rèn)為44%的折扣率適宜。
-對(duì)應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。應(yīng)收賬款僅占麗豐控股總資產(chǎn)極小部分，這在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中較為常見。該處理方式符合惠譽(yù)對(duì)應(yīng)收賬款適用20%折扣率的回收率標(biāo)準(zhǔn)。
-房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備適用50%的折扣率。房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備主要包括酒店和主題樂園資產(chǎn)，與惠譽(yù)的回收率標(biāo)準(zhǔn)一致。
-對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的監(jiān)管要求規(guī)定，可用現(xiàn)金（含預(yù)售監(jiān)管現(xiàn)金）須優(yōu)先用于完成房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目（包括用于支付應(yīng)付賬款）。應(yīng)付賬款凈額（應(yīng)付賬款-可用現(xiàn)金）的債務(wù)價(jià)值清償順序優(yōu)先于有抵押債務(wù)。但是，惠譽(yù)假設(shè)超過未償還應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。
對(duì)境外高級(jí)無抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)為"RR1"。但是，高級(jí)無抵押債務(wù)的回收率評(píng)級(jí)上限為"RR4"，原因在于，根據(jù)惠譽(yù)的《回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)國(guó)別化處理》，中國(guó)在“債權(quán)人友好”維度上被歸類為第四類國(guó)家，在此類國(guó)家持有資產(chǎn)的發(fā)行人的金融工具評(píng)級(jí)以該發(fā)行人的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為軟上限。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
若出現(xiàn)以下情形，惠譽(yù)可能調(diào)整其評(píng)級(jí)展望至穩(wěn)定：
投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率提高至接近0.8倍
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率持續(xù)低于0.6倍
- 麗新發(fā)展的合并信用狀況顯著減弱
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：截至2022年7月底，麗豐控股擁有21億港元的非限制現(xiàn)金和19.85億港元的未使用承諾銀行授信額度，足以覆蓋其38億港元的短期債務(wù)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)麗豐控股將使用內(nèi)部現(xiàn)金和銀行授信額度償還2023年1月到期的3.5億美元高級(jí)票據(jù)。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
麗豐控股的核心業(yè)務(wù)包括中國(guó)服務(wù)型公寓、住宅、寫字樓及商業(yè)地產(chǎn)的投資和開發(fā)，以及文化、休閑、娛樂和相關(guān)設(shè)施的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)及投資。
關(guān)鍵詞：
