事件：8月21日，LPR報(bào)價(jià)出爐：1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)3.45%，上月為3.55%；5年期以上LPR報(bào)4.2%，上月為4.2%。
上周7天逆回購利率、SLF利率、MLF利率相繼下調(diào)，打開了本輪降息通道。1年期LPR 3個(gè)月內(nèi)第二次下降，傳遞出貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)積極信號(hào)，降低融資成本以刺激企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)需求，表明金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度加大。7月社融數(shù)據(jù)偏弱運(yùn)行，主要由于新增人民幣貸款、以及非標(biāo)融資均低于預(yù)期，反映出融資需求偏弱。其中，居民及企業(yè)中長期貸款均同比明顯少增，企業(yè)貸款同比少增是過去12個(gè)月以來首次。此外，M2增速延續(xù)回落，財(cái)政存款同比多減。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈弱修復(fù)態(tài)勢、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高位運(yùn)行、疊加物價(jià)低迷拖累企業(yè)現(xiàn)金流的情況下，我國仍需加強(qiáng)對信用擴(kuò)張的持續(xù)性和穩(wěn)定性的支持力度。
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值得注意的是，這是2019年LPR改革以來首次5年LPR未跟隨基準(zhǔn)利率下調(diào)，且1年期和5年期LPR下調(diào)幅度低于MLF幅度。從幅度看，1年期LPR下降10個(gè)基點(diǎn)符合預(yù)期，5年期以上LPR持穩(wěn)略低于預(yù)期。此前，在房地產(chǎn)市場深度調(diào)整背景下，市場普遍認(rèn)為8月LPR有可能非對稱降息，且5年期LPR報(bào)價(jià)更大幅度下調(diào)的可能性較高。
圖1：LPR非對稱降息且降幅低于MLF
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
而本月長期LPR保持穩(wěn)定或主要有兩方面原因，一方面是意在穩(wěn)定銀行凈息差。截至2023年6月，中國商業(yè)銀行凈息差收窄至1.74%，其中大型商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的凈息差壓力更大。此外，從貸款加權(quán)平均利率與MLF利差來看，二季度兩者利差為1.83%，較一季度小幅回升0.05個(gè)百分點(diǎn)，僅與銀行考核的1.8%水平接近。在2022年5月發(fā)布的一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，以專欄形式闡釋存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，報(bào)告指出，“銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1年期LPR 為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平”。當(dāng)前10 年期國債收益率和1年期LPR均已下行，銀行可能通過壓低存款和存單利率等方式來緩和銀行凈息差收窄壓力，同時(shí)央行也可能降準(zhǔn)來幫助銀行降低融資成本。
圖2：銀行凈息差承壓
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖3：貸款加權(quán)平均利率與MLF利差收窄
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
另一方面，或是為后續(xù)存量貸款利率調(diào)整預(yù)留空間。LPR的調(diào)降更多帶動(dòng)新增貸款利率的下行，而存量貸款利率更多需要協(xié)議重新定價(jià)來實(shí)現(xiàn)，因此5年期LPR調(diào)降的迫切性降低，也有助于避免新、舊房貸利率利差進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)前，央行已明確提出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，后續(xù)存量按揭利率調(diào)降的確定性較高，且能降低貸款置換行為以減少空轉(zhuǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)。各地因城施策，陸續(xù)出臺(tái)降低二套房首付比例下限、增大契稅補(bǔ)貼力度、鼓勵(lì)居民購買自住住房提取住房公積金作首付等政策。如近期杭州擴(kuò)大差異化限購范圍、鄭州取消限售政策；福州、西安、沈陽等多個(gè)城市擬于近日調(diào)整優(yōu)化限購政策，降低二套房首付比例下限。
此外，在受到銀行凈息差因素制約以及房地產(chǎn)市場供需關(guān)系尚未迎來拐點(diǎn)的情況下，如果地方政府能夠通過銀行等金融機(jī)構(gòu)債務(wù)重組（對高融資成本債務(wù)進(jìn)行降息、展期、信貸和非標(biāo)置換）和發(fā)行再融資債券置換存量債務(wù)等方式來緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可以更多發(fā)揮地方財(cái)政資金進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的空間以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全國一般債務(wù)余額14.39萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額20.67萬億元。除顯性債務(wù)外，隱性債務(wù)規(guī)?；蚋蟆Ｄ壳肮俜缴形磁毒唧w規(guī)模，但據(jù)中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷估算，2022年末，全國城投有息債務(wù)約為51.96萬億元。目前財(cái)政部和央行均已發(fā)聲要加快地方債風(fēng)險(xiǎn)化解工作的推進(jìn)，成為下半年重點(diǎn)工作。截至2023年6月，地方政府可用于發(fā)行特殊再融資債券的規(guī)模上限約1.63萬億元，且地區(qū)分化較為明顯。8月22日，中央與地方協(xié)同發(fā)行1.5萬億特別再融資債券以幫助償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)，以及央行或?qū)⑼ㄟ^銀行向地方提供定向流動(dòng)性支持工具，一定程度上或可以緩解城投債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政資金使用能力的制約。
8月18日，央行等三部門聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策”，“要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系” 。接下來，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，下半年降準(zhǔn)仍有一定空間，同時(shí)，各地因城施策穩(wěn)樓市政策措施效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場有望穩(wěn)步復(fù)蘇，內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能轉(zhuǎn)強(qiáng)?；久嬷饾u企穩(wěn)復(fù)蘇，也將為人民幣匯率穩(wěn)定提供堅(jiān)實(shí)支撐。
圖4：地方政府債務(wù)余額
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖5：地方政府再融資債券累計(jì)值
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
從債市走勢來看，此前，8月央行超市場預(yù)期降息,寬貨幣政策再次發(fā)力打破了債市橫盤震蕩格局，十年期國債收益率向下空間再度打開，國債期貨主力合約價(jià)格創(chuàng)新高后維持高位震蕩。8月21日，LPR非對稱降息釋放貨幣政策積極信號(hào)，同時(shí)股市大幅走弱進(jìn)一步帶動(dòng)做多情緒，現(xiàn)券期貨午后走強(qiáng)，超長端表現(xiàn)更好。十年期國債收益率再次下探至2.53%附近，逼近2020年最低點(diǎn)。在國債期貨市場上，10年期國債期貨主力合約價(jià)格續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高，30年期主力合約強(qiáng)勢上漲，盤中一度漲幅約1%。
圖6：十年期國債收益率再次下探至逼近2020年最低點(diǎn)
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖7：國債期貨續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
5年LPR未下調(diào)或表明后續(xù)的地產(chǎn)相關(guān)政策可能較為溫和，債市風(fēng)險(xiǎn)較為有限。短期寬貨幣延續(xù)積極，降準(zhǔn)仍有博弈空間，市場情緒偏樂觀，10年國債收益率或?qū)@1年期MLF利率低位震蕩運(yùn)行，國債期貨有望維持偏強(qiáng)運(yùn)行。下一階段穩(wěn)增長以及寬財(cái)政政策將陸續(xù)出臺(tái)，而政策端的發(fā)力或會(huì)造成收益率的上行，需重點(diǎn)關(guān)注政策向穩(wěn)信用的傳導(dǎo)效果。匯率方面，近日隨著國內(nèi)降息落地，同時(shí)美元指數(shù)進(jìn)一步反彈，人民幣匯率再次沖擊年內(nèi)7.3的高位，短期人民幣貶值壓力仍存。此外，十年期美債收益率再度上行，升至2008年以來高位，中美利差倒掛程度進(jìn)一步加深，美債及美元壓力或會(huì)對全球風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來擾動(dòng)，需警惕由于海外風(fēng)險(xiǎn)偏好變化所帶來的突發(fā)流動(dòng)沖擊問題。
圖8：人民幣匯率短期承壓
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖9：中美利差進(jìn)一步倒掛
資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
瑞達(dá)期貨：柳瑜萍
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