轉(zhuǎn)載來(lái)源“滄海一土狗”
(資料圖片僅供參考)
美元十分重要，尤其在資本市場(chǎng)定價(jià)方面，無(wú)論是a股，還是中國(guó)樓市，都跟美元周期有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。
但是，把握美元周期的難度很高，因?yàn)樗?em>影響因子實(shí)在是太多了，可以犯的錯(cuò)誤類型很多，也很隱蔽。
其中，最隱蔽的一類錯(cuò)誤就是混淆數(shù)據(jù)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，把多層問(wèn)題隨意簡(jiǎn)化為單層問(wèn)題。
這篇文章的目的就是做一個(gè)美元的多層多因子模型，揭示美元系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)制，并展示數(shù)據(jù)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的重要性。
十年國(guó)債和剩余流動(dòng)性
在一國(guó)的金融體系之內(nèi)，十年國(guó)債是最為特殊的金融品種。因?yàn)槭陣?guó)債有3個(gè)重要特性：
1、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)；
2、票息固定，僅反饋機(jī)會(huì)成本；
3、久期足夠長(zhǎng)，價(jià)格具備良好的伸縮性；
這3點(diǎn)特性使它成為最適合反饋系統(tǒng)剩余流動(dòng)性的品種。
如上圖所示，上游存在一系列因子影響剩余流動(dòng)性，因子1、因子2、……因子N，任何一個(gè)因子發(fā)生變動(dòng)，剩余流動(dòng)性均會(huì)變動(dòng)，最終結(jié)果會(huì)展示在在十年國(guó)債利率上。
剩余流動(dòng)性指的是系統(tǒng)最洼的洼地，十年國(guó)債利率是其重要測(cè)度。
既然十年美債利率可以測(cè)量美元系統(tǒng)的剩余流動(dòng)性，那么，分析十年美債利率基本上等價(jià)于分析美元。
如上圖所示，十年美債維持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值還要高，意味著市場(chǎng)上很缺美元，美元的剩余流動(dòng)性處于低位。
美元的雙層決定機(jī)制
對(duì)于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體，其剩余流動(dòng)性示意圖較為簡(jiǎn)單，如下圖所示，
十年國(guó)債利率的上游有兩個(gè)因素，一個(gè)是貨幣政策，另一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)偏好。也就是說(shuō)，之所以十年國(guó)債利率能綜合貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩大因素，是因?yàn)樗钦麄€(gè)系統(tǒng)的洼地。
下面我們?cè)黾幽Ｐ偷膹?fù)雜度，引入支流經(jīng)濟(jì)體，支流經(jīng)濟(jì)體從主干道注入/抽取美元，具體如下圖所示：
在這里，我們一定要注意剩余二字，它使得整個(gè)體系是帶方向的。正是因?yàn)轶w系帶方向，模型的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)才是重要的，層的概念才是重要的。否則，層的概念不重要，直接壓扁成一層多因子模型即可。
有些錯(cuò)誤足夠抽象，把這些錯(cuò)誤刻畫(huà)出來(lái)就是一件極其困難的事情。
下一步，我們把一些具體元素代入抽象模型，就可以得出以下具體模型：
根據(jù)這個(gè)模型，我們有以下四個(gè)基本推論：
1、美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬，十年美債利率向上；
2、美股向上，十年美債利率向上；
3、歐央行強(qiáng)硬，十年美債利率向下：
4、歐股向上，十年美債利率向下；
1和2十分符合直覺(jué)，但是，3和4有點(diǎn)反直覺(jué)。
非美央行對(duì)美元的影響
之所以3和4反直覺(jué)，是因?yàn)檫@個(gè)模型帶方向或者層次。十年美債利率是整個(gè)美元系統(tǒng)的最低點(diǎn)，歐央行是十年美債利率的上游因素。
歐央行加息會(huì)導(dǎo)致歐元回流本土，與此同時(shí)，歐元會(huì)置換出美元。也就是說(shuō)，歐央行強(qiáng)硬會(huì)增加美元的投放，從而導(dǎo)致十年美債利率降低。
最近，市場(chǎng)向我們展現(xiàn)過(guò)一次這個(gè)邏輯鏈條，雖然美聯(lián)儲(chǔ)6月沒(méi)加息，但是，點(diǎn)陣圖很鷹派，預(yù)計(jì)2023年底之前還要加兩次息。議息會(huì)議落地后，兩年美債一度飆升至4.75%+的水平，但是，過(guò)了不多久，兩年美債大幅下挫一度來(lái)到了4.65%的水平。
很多不明就里的人批評(píng)：看，市場(chǎng)不相信美聯(lián)儲(chǔ)年底前會(huì)加息兩次，市場(chǎng)投了反對(duì)票。
事實(shí)上，不是市場(chǎng)投反對(duì)票，而是歐央行放鷹+加息了。
6月15日，歐洲央行如期加息，分別將主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.0%、4.25%和3.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。
此外，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，歐洲央行在加息方面仍有余地，沒(méi)有考慮暫停加息；七月很有可能加息；需要確信核心通脹正在下降；不想對(duì)最終利率水平發(fā)表評(píng)論。
畢竟歐央行加息了，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)加息，歐央行的加息行為產(chǎn)生了邊際影響。下圖是十年美債和美元指數(shù)的反饋：
很多人很清楚歐央行加息對(duì)美元指數(shù)的影響，但是，他們不見(jiàn)得繞得清歐央行加息對(duì)十年美債的影響。
非美風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)美元的影響
經(jīng)歷俄烏事件沖擊的洗禮，我們已經(jīng)搞清楚了：非美貨幣是綁在一條繩子上的螞蚱，一榮俱榮，一損俱損。
去年歐元、英鎊、日元均出過(guò)幺蛾子，都給人民幣帶來(lái)貶值壓力。
但是，我們?nèi)菀讛[不正非美風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的關(guān)系，今年有一個(gè)說(shuō)法是：日本股市上漲對(duì)a股是不利的。
這屬于典型的沒(méi)搞清楚ABC：誰(shuí)是敵人，誰(shuí)是朋友。
回到美元的多層決定機(jī)制，非美風(fēng)險(xiǎn)偏好提高和非美央行加息的效果一樣，均導(dǎo)致非美貨幣回流本土，從而置換出美元，給美元系統(tǒng)提供增量美元，導(dǎo)致十年美債利率降低。
什么意思呢？日本股市上漲，會(huì)釋放大量美元，拉低十年美債利率，緩解a股的估值壓力。
也就是說(shuō)，非但日本股市上漲不會(huì)壓制a股，反而會(huì)支撐a股。
站在a股的立場(chǎng)，a股希望：歐股、日股上漲；a股不希望：美股上漲。
不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)模型推進(jìn)到深水區(qū)之后，很多人可能許愿都許不對(duì)。
美元強(qiáng)弱的決定機(jī)制
綜合上述討論，我們可以得出兩類因素，一類是美國(guó)因素，這類因素是順直覺(jué)的；另一類是非美因素，這類因素是反直覺(jué)的。
具體示意圖如下：
一國(guó)的貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好均取決于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，所以，我們可以把貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好用經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)綜合。
最后的結(jié)論就是，美元的強(qiáng)弱取決于美國(guó)和非美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。
預(yù)測(cè)的困難之處和金融研究的意義
看起來(lái)這個(gè)結(jié)論十分簡(jiǎn)單，但是，預(yù)測(cè)十年美債利率的走勢(shì)極其困難，你要預(yù)測(cè)的點(diǎn)包括但不限于：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、日本經(jīng)濟(jì)等等。
更要命的是，預(yù)測(cè)的重點(diǎn)不是平均狀態(tài)，而是相對(duì)結(jié)構(gòu)。
現(xiàn)在十年美債處于3.70%+的水平，表面上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落有利于債市，但是，如果歐日股市先于美股崩盤(pán)，十年美債會(huì)奔著4.0%去。
因此，順序很重要，結(jié)構(gòu)很重要。如果你的著眼點(diǎn)僅僅在于全球經(jīng)濟(jì)的平均狀態(tài)，那么，一定會(huì)被結(jié)構(gòu)坑得很慘。
也就是說(shuō)，因子眾多本身已經(jīng)增加了預(yù)測(cè)的難度，因子關(guān)系的重要性進(jìn)一步提升了預(yù)測(cè)的難度。
所以，每次做宏觀預(yù)測(cè)，我都很為難；每次看別人的宏觀預(yù)測(cè)，我更加不知所措，尤其是那些短視頻博主。
既然我們無(wú)法預(yù)測(cè)，那么，金融研究的意義在于哪里呢？在于辨識(shí)。
我不知道多少人打過(guò)麻將，參與這個(gè)游戲，你得清楚基本的規(guī)則，才知道你這副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚這副牌的賠率和勝率。
有的牌，小屁胡，稍微贏一些，不輸錢(qián)，就很好了；有的牌，一定要大胡，否則，對(duì)不起自己這么久的等待。
做金融投資，主要是兩件事情，1、觀察；2、等待。
大部分時(shí)間，你看到的都是些爛牌，需要棄牌的，以不點(diǎn)炮為目的；少部分時(shí)間，你能小屁胡，這時(shí)候，盡可能去小贏；極少極少的時(shí)間，你運(yùn)氣爆棚，可以大胡一把。
由于國(guó)際金融體系參與者眾多，拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)復(fù)雜，所以，預(yù)判是困難的，但是，辨識(shí)和評(píng)價(jià)是容易的，只要你掌握了基礎(chǔ)的ABC，你不會(huì)拿小屁胡的牌去搞大胡，也不會(huì)拿大胡的牌去小屁胡。
綜上所述，金融研究的意義是讓大家匹配好收益預(yù)期的，十年美債收益率這么高，期待大胡是不現(xiàn)實(shí)的；經(jīng)濟(jì)預(yù)期運(yùn)行至政策預(yù)期端，棄牌是很可惜的；小屁胡就好。
結(jié)束語(yǔ)
最后，再往具體實(shí)操方向延伸一些。中國(guó)嵌在美元體系中，也受美元周期的影響，所以，我們所面臨的宏觀環(huán)境可以用一個(gè)三體模型刻畫(huà)，如下圖所示，
每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的狀態(tài)有2種：強(qiáng)、弱；一共有三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，所以，周期中的狀態(tài)有8個(gè)。
根據(jù)我們的框架，中國(guó)最喜歡的狀態(tài)是，美弱，歐強(qiáng)，中強(qiáng)；最不喜歡的狀態(tài)是，美強(qiáng)，歐弱，中弱。
雖然這個(gè)三體模型有些粗糙，但是，我們能通過(guò)它去評(píng)估，我們身處周期的何處——?dú)W日股市還不錯(cuò)，美國(guó)股市很強(qiáng)。
我們所看到的庫(kù)存周期、地產(chǎn)周期、財(cái)政周期均是這個(gè)粗糙三體周期的投影，研究周期問(wèn)題，我們得去猜發(fā)生機(jī)制，用各種回歸模型來(lái)拷打數(shù)據(jù)，是搞不出來(lái)什么東西的。
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