轉(zhuǎn)摘篇：“中金研究”
周期研究的局限
【資料圖】
與海外的行業(yè)研究相對(duì)比，自上至下看行業(yè)在中國(guó)所面臨的挑戰(zhàn)更多。一是我們的樣本數(shù)據(jù)較少。中國(guó)金融系統(tǒng)相對(duì)年輕，金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，盡管發(fā)展迅速，但整體而言仍然在不斷完善制度的過(guò)程中。二是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速較快，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度快。過(guò)去15年的周期研究自始至終貫穿著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化與轉(zhuǎn)型，行業(yè)的性質(zhì)也隨之改變。由于來(lái)自中國(guó)結(jié)構(gòu)、制度、政策上較大的干擾，所以行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)不太穩(wěn)健。
為了更有代表性，我們把數(shù)據(jù)范圍限定在了最近的15年（即2008年至2023年），并對(duì)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的TTM-ROE提取趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)。結(jié)果顯示這15年間大多數(shù)行業(yè)都經(jīng)歷了較大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變（ROE趨勢(shì)呈現(xiàn)S型，U型，倒U型等）。這個(gè)結(jié)果并不奇怪，在這短短的15年中，中國(guó)經(jīng)歷了兩次大的外部沖擊（08年的金融危機(jī)，20年的新冠疫情），三次大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（從00年代的出口導(dǎo)向，到金融危機(jī)后的投資/地產(chǎn)導(dǎo)向，再到現(xiàn)在的科技創(chuàng)新）。在此期間，產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)監(jiān)管等因素始終貫穿著各個(gè)行業(yè)的邏輯，因此在做歷史總結(jié)時(shí)很難把周期因素和結(jié)構(gòu)政策因素從相對(duì)表現(xiàn)中完全剝離。
圖表30：行業(yè)研究里結(jié)構(gòu)因素的重要性
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表31：ROE主題 - 行業(yè)監(jiān)管政策
資料來(lái)源：Wind, 中金公司研究部
圖表32：ROE主題 - 供給側(cè)改革
資料來(lái)源：Wind, 中金公司研究部
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期在哪里？
自2022年年底疫情政策優(yōu)化以來(lái)，PMI的底部已經(jīng)初步確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)剛剛起步，目前國(guó)內(nèi)通脹壓力暫且較為溫和，2月CPI不及預(yù)期，PPI持續(xù)回落，我們預(yù)計(jì)總體而言通脹拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在下半年。所以當(dāng)前中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，尚不用擔(dān)心貨幣政策的收緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好能否穩(wěn)步回升將是市場(chǎng)的主要矛盾。
目前影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)的一個(gè)重要因素就是復(fù)蘇的強(qiáng)度。3月高頻數(shù)據(jù)修復(fù)力度較之2月有所緩和，使市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇前景有所擔(dān)憂(yōu)，一定程度上壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。在這個(gè)背景下，利率處于波動(dòng)走平狀態(tài)。風(fēng)格行業(yè)層面，在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幅度仍然有所懷疑，但風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)見(jiàn)底的情況下，結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)行情以信創(chuàng)和AIGC為主線(xiàn)的科技成長(zhǎng)跑贏消費(fèi)成長(zhǎng)，相應(yīng)的小盤(pán)跑贏大盤(pán)。
圖表33：年初至今 -- 科技成長(zhǎng)領(lǐng)跑，穩(wěn)定跑輸
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
接下來(lái)自上而下對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)的演繹的宏觀因素我們關(guān)注兩個(gè)方面，一個(gè)是外生的政策力度和政策方向。我們認(rèn)為地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)更加側(cè)重經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，財(cái)政政策的抓手仍然在創(chuàng)新，政策方面預(yù)計(jì)可以給科技成長(zhǎng)的估值和盈利提供利好。海外經(jīng)濟(jì)增速回落是大概率事件，在這個(gè)背景下，以國(guó)內(nèi)需求、政策為主導(dǎo)的科技成長(zhǎng)可能在基本面層面相對(duì)占優(yōu)。
消費(fèi)更多依賴(lài)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)恢復(fù)，市場(chǎng)在去年年底已經(jīng)對(duì)疫情開(kāi)放的初步釋放效應(yīng)進(jìn)行計(jì)價(jià)。向前看，在政策和開(kāi)放的過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能能否持續(xù)并轉(zhuǎn)化為就業(yè)和收入的內(nèi)生可持續(xù)動(dòng)能，宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度可能是主導(dǎo)消費(fèi)行情的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為當(dāng)前線(xiàn)下人員活動(dòng)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平，通過(guò)場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)的消費(fèi)復(fù)蘇“第一階段”已經(jīng)完成，而消費(fèi)復(fù)蘇的“第二階段”將更多依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)改善帶動(dòng)居民就業(yè)和收入恢復(fù)。年初以來(lái)居民短期貸款大幅反彈，反映了消費(fèi)者預(yù)期的改善；而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)生產(chǎn)和投資的擴(kuò)張也將形成支撐。與此同時(shí)，節(jié)后二手房市場(chǎng)保持較高景氣、新房市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇，房地產(chǎn)的恢復(fù)亦有所線(xiàn)索。若接下來(lái)的數(shù)據(jù)能證實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)一步回暖，則可能給消費(fèi)行情帶來(lái)“第二階段”的動(dòng)力。
圖表34：分行業(yè)海外業(yè)務(wù)占比
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
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