轉(zhuǎn)摘篇：“中金研究”
第一，怎么樣看待周期。在各種周期討論中，哪些框架對(duì)于投資者更有指導(dǎo)意義。
(資料圖片僅供參考)
第二，怎么樣刻畫周期。為什么我們選擇增長-通脹這個(gè)有點(diǎn)“老生常談”的類美林時(shí)鐘框架，為什么這個(gè)框架仍能對(duì)投資提供指示意義。
第三，研究經(jīng)濟(jì)周期對(duì)投資的幫助到底來自哪里。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的研究其實(shí)是提供一個(gè)框架對(duì)市場的主要矛盾和各大類資產(chǎn)的交易邏輯進(jìn)行跟蹤與判斷。我們通過對(duì)過去15年資產(chǎn)在各周期的表現(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)增長-通脹的框架對(duì)中國大類資產(chǎn)配置的解釋能力不差。
第四，周期的研究可否擴(kuò)充到權(quán)益市場風(fēng)格和行業(yè)的討論。總體看來，行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)比各大風(fēng)格在周期的輪動(dòng)中更為穩(wěn)健，但仍然低于大類資產(chǎn)在各周期表現(xiàn)的穩(wěn)健程度。針對(duì)這點(diǎn)，我們討論了周期研究對(duì)權(quán)益投資的局限性。在過去15年間，政策，制度和結(jié)構(gòu)這些高于短期周期邏輯的因素對(duì)風(fēng)格和行業(yè)影響始終貫穿著權(quán)益市場內(nèi)部的投資邏輯。本文最后討論了中國目前的周期位置以及相應(yīng)的對(duì)資產(chǎn)行業(yè)風(fēng)格的啟示。
正文
二級(jí)市場宏觀研究的一個(gè)主要任務(wù)就是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行判斷。而周期分為多種性質(zhì)，如經(jīng)濟(jì)周期（實(shí)體）和金融周期，周期也分多種維度，如時(shí)間長短（長周期vs短周期）和主要矛盾(如庫存，投資，創(chuàng)新周期等)。就中長期而言，在過去40年全球化、金融自由化、金融深化的大背景下，我們認(rèn)為以信貸擴(kuò)張與收縮為矛盾聚焦點(diǎn)的金融周期框架能對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與中長期的周期特征進(jìn)行較為貼切的刻畫[1]。在金融周期的理論框架下，貨幣非中性，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過信用和房價(jià)相互強(qiáng)化的作用導(dǎo)致周期波動(dòng)。在金融周期上行期，信用擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力較強(qiáng)，下行期反之。通常，一個(gè)金融周期持續(xù)15-20年，期間可以有多個(gè)傳統(tǒng)意義上理解的經(jīng)濟(jì)周期。我們?cè)谶^去的大報(bào)告中（如《貨幣國際化新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)：從逆全球化到去金融化》，《去金融化帶來“成長”變局》，《別人的“后地產(chǎn)”時(shí)代》等），用這個(gè)框架詮釋過金融周期帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性上的變化以及對(duì)市場尤其是權(quán)益類各行業(yè)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的潛在影響。本篇文章則聚焦于更短的時(shí)間維度，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期為出發(fā)點(diǎn)來看周期與市場的關(guān)系。
怎么樣看待周期
國內(nèi)市場上討論較多的周期是根據(jù)不同的宏觀線索或者說變量來劃分的, 比如朱格拉周期（以設(shè)備投資為主要線索）以及基欽周期（以企業(yè)庫存為主要線索）。但是這些周期的劃分有些來自100多年前對(duì)工業(yè)化經(jīng)濟(jì)的研究，缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化或者主要矛盾變化的考量。當(dāng)下國際上主流的經(jīng)濟(jì)周期分析框架仍然是著名的菲利普斯曲線，即失業(yè)（或經(jīng)濟(jì)增長）和通脹之間的關(guān)系，而主要的刻畫指標(biāo)則為GDP增長（或者失業(yè)率）與CPI，這同時(shí)也是世界主要央行所采用的主導(dǎo)貨幣政策的框架，所以增長-通脹周期刻畫對(duì)二級(jí)市場和資產(chǎn)價(jià)格的研究尤為重要。
中國人民銀行現(xiàn)采用雙支柱調(diào)控框架。在這個(gè)框架下，宏觀審慎監(jiān)管相對(duì)應(yīng)的是金融周期，目標(biāo)是維護(hù)金融體系穩(wěn)定，促進(jìn)金融發(fā)展。而貨幣政策相對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)周期的概念，目標(biāo)包括保證價(jià)格穩(wěn)定，促進(jìn)增長、就業(yè)以及國際收支平衡。我們對(duì)央行貨幣政策相對(duì)不同宏觀變量的敏感度進(jìn)行的測算發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期中，央行對(duì)增長和通脹的關(guān)注仍然較為顯著，但對(duì)產(chǎn)出缺口的敏感性自2013年后有所下降。與此同時(shí)，2017年后貨幣政策對(duì)土地成交價(jià)格和金融風(fēng)險(xiǎn)的敏感度上升。
圖表1：央行貨幣政策敏感度
資料來源：Wind, 中金公司研究部
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