長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調(diào)后逢低買入的布局思路。短期盤面仍承壓
【資料圖】
3月以來，貴金屬延續(xù)偏強走勢。一是由于銀行風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，第一共和銀行是這兩個月來繼硅谷銀行、簽名銀行之后，因資金鏈斷裂而被關(guān)閉的第三家銀行。在第一共和銀行被接管后，美國又有多家區(qū)域性銀行股價暴跌，銀行業(yè)危機的持續(xù)發(fā)酵推升市場避險情緒，從而利多金價。二是由于截至4月初，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期持續(xù)偏樂觀。市場預(yù)計，隨著經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲下半年有較大概率停止加息并快速進(jìn)入降息周期，在這種樂觀預(yù)期的帶動下，美債利率快速回落，因而推升金價上行。三是由于歐美貨幣政策的預(yù)期差帶動美元指數(shù)回落。而進(jìn)入4月下旬后，貴金屬漲勢漸止。5月5日美聯(lián)儲加息25基點，與市場主流預(yù)期一致。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表態(tài)偏鷹，由于勞動力市場仍然偏緊，失業(yè)率位于低位，我們認(rèn)為目前市場對于三季度美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期可能仍然過于樂觀，短期內(nèi)聯(lián)儲政策快速轉(zhuǎn)向的可能性偏低，因此“名義利率高位持續(xù)時間拉長”+“通脹有降溫但韌性大”的組合使得貴金屬承壓。同時，歐洲央行亦如期加息25基點，盡管會后歐洲央行行長拉加德暗示不會暫停行動，但前期表現(xiàn)強勢的歐元與英鎊開始被賣出，市場定價的歐洲央行9月利率峰值也下行至3.65%，美元止跌也在短期內(nèi)抑制貴金屬價格。
展望未來貴金屬的格局，我們維持短空長多的判斷。短期內(nèi)美元指數(shù)的韌性以及對此前過于樂觀的美聯(lián)儲政策預(yù)期均是抑制貴金屬價格繼續(xù)上行的因素。此外，近期美國暴雷的銀行均為區(qū)域性中小型銀行，只要美國整體銀行業(yè)流動性風(fēng)險可控，市場的避險情緒就難以被突然引爆。而就中長期而言，如果全球各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如預(yù)期繼續(xù)走軟，那么交易加息尾聲傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)需求退坡，再繼續(xù)傳導(dǎo)至降息周期開啟這一大邏輯仍然是貴金屬的長期驅(qū)動力。且2023年全球機構(gòu)乃至央行對于黃金的配置需求仍然較高，貴金屬依舊具有較高的配置價值。
歐美通脹韌性強
我們先從短期維度來看，抑制貴金屬價格的因素有二：美元指數(shù)的韌性與市場對于聯(lián)儲年內(nèi)降息的激進(jìn)預(yù)期的逐步修正。一方面，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出來的韌性使得市場調(diào)整了此前過于樂觀的對于年內(nèi)快速降息的預(yù)期。美國4月份季調(diào)非農(nóng)就業(yè)新增25.3萬人，前值增長16.5萬人，好于市場預(yù)期。從非農(nóng)結(jié)構(gòu)來看，新增就業(yè)依舊集中在服務(wù)業(yè)，包括教育保健、商業(yè)服務(wù)、休閑酒店在內(nèi)的新增就業(yè)持續(xù)增長。4月非農(nóng)時薪同比增長4.4%，環(huán)比增長0.5%，同樣超出市場預(yù)期。4月份失業(yè)率3.4%，較上月繼續(xù)下行0.1個百分點，創(chuàng)下1969年以來的新低水平。從失業(yè)率結(jié)構(gòu)來看，永久失業(yè)人群數(shù)量明顯下降，再就業(yè)和新入職人數(shù)明顯增加。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)整體強勁，勞動力市場韌性仍存。
這種持續(xù)的勞動力市場的韌性彰顯出市場此前對于年內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策快速轉(zhuǎn)向至降息通道的預(yù)期過于樂觀，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性從兩方面限制了美聯(lián)儲貨幣政策年內(nèi)反轉(zhuǎn)的動能。一是經(jīng)濟(jì)基本面的強勁為美聯(lián)儲維持年內(nèi)終端利率在高位提供了數(shù)據(jù)上的支撐。根據(jù)鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)以及會議紀(jì)要來看，如果未來兩個月內(nèi)的數(shù)據(jù)持續(xù)強勁且銀行流動性壓力趨于緩和的話，甚至目前無法排除美聯(lián)儲貨幣政策在下一次FOMC會議上進(jìn)一步收緊的可能性。二是核心通脹的下行趨勢與拐點目前并不確定。3月CPI租金分項漲幅收窄，整體租金同比見頂后趨于下行。但同時考慮到就業(yè)市場的韌性持續(xù)，CPI下行幅度偏慢。同時，3月CPI二手車價格同比降幅收窄，先行指標(biāo)Manheim二手車價格自1月起小幅回升。因此后續(xù)CPI二手車分項或亦拐頭，對沖CPI分項中租金價格的同比下行，短期內(nèi)美國核心通脹的支撐依舊存在。在這兩方面因素的影響之下，我們可以看到目前市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期與美聯(lián)儲自身的情景假設(shè)仍有偏差，目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更偏向于支持美聯(lián)儲自身的情景假設(shè)而非市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期。這種偏差或隨著未來1—2個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布得到修正，美債收益率下方的支撐力偏強勁，短期內(nèi)對貴金屬價格形成壓制。
另一方面，美歐貨幣政策的強度反轉(zhuǎn)也帶動5月初美元指數(shù)的止跌。3月上旬以來，美元指數(shù)振蕩走弱，歐元區(qū)貨幣上漲，這主要是由美歐央行緊縮強度的不同導(dǎo)致的。此前由于歐元區(qū)通脹黏性更大，市場計價了歐央行短期比美聯(lián)儲更加偏鷹、歐元區(qū)貨幣政策緊縮幅度更大，因而歐元區(qū)貨幣普遍上行，美元指數(shù)承壓。而進(jìn)入4月，歐元區(qū)自身經(jīng)濟(jì)動能的分化程度加大，服務(wù)業(yè)持續(xù)走強，4月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI為56.6，在歐央行財政補貼、能源補貼等財政政策的帶動下連續(xù)5個月走高；而制造業(yè)PMI為45.5，連續(xù)12個月下行。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能的這種分化使得歐央行官員內(nèi)部對于貨幣政策走向的分歧也加大，再加上歐美銀行業(yè)風(fēng)波余韻仍存，加劇了金融環(huán)境的復(fù)雜性和貨幣政策調(diào)節(jié)的難度，因此市場對于歐元區(qū)貨幣前景的分歧也加大。歐央行會議結(jié)束后，市場定價的歐央行9月利率峰值小幅下行至3.65%，對應(yīng)地，美元在支撐位小幅反彈，在短期內(nèi)對貴金屬價格形成壓制。
美元大周期轉(zhuǎn)向
從大類資產(chǎn)配置這一中長期視角來看，盡管短期內(nèi)對美聯(lián)儲降息時點和節(jié)奏的交易可能會反復(fù)，但是在海外加息的大背景下，通過貨幣政策收緊抑制總需求，通過需求的下行抑制通脹的核心長邏輯并未改變?？紤]到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響有一定的滯后效應(yīng)，目前核心通脹體現(xiàn)出來的韌性與未來歐美經(jīng)濟(jì)退潮并不矛盾。在歐美社會總需求下行的前景之下，美元周期轉(zhuǎn)向、實際利率仍然具備下行空間這兩重因素疊加成為貴金屬中長期維度內(nèi)的價格驅(qū)動力，也使得貴金屬今年依舊具備較高的配置價值和上行動能。
除此之外，我們認(rèn)為全球范圍內(nèi)央行的購金力量也為黃金價格提供了邊際上漲的動能。近期，國內(nèi)外央行的購金行為頻繁引發(fā)市場關(guān)注，根據(jù)世界黃金協(xié)會最新的2023年一季度黃金需求報告顯示，2022年全球央行累計購金量達(dá)到1136噸，創(chuàng)歷史新高，2023年一季度全球官方黃金儲備持續(xù)增長228噸。國內(nèi)央行也已連續(xù)6個月增持黃金，4月央行官方黃金儲備達(dá)到2068噸。央行購金行為已經(jīng)成為影響黃金供需平衡表的最重要因素之一。我們認(rèn)為，本輪全球范圍內(nèi)央行增持黃金的行為主要受到投資回報率、應(yīng)對金融制裁以及儲備資產(chǎn)多元化等多因素主導(dǎo)。
具體來看，一是自2018年以來，黃金年均投資收益超過6%，高于美國國債收益率，因而在金價上行通道區(qū)間內(nèi)增持黃金是央行增值的手段之一。二是2022年俄烏沖突以來，美國通過金融手段對俄羅斯進(jìn)行制裁，凍結(jié)俄羅斯外匯儲備、禁止俄羅斯使用SWIFT系統(tǒng)，單一美元貨幣體系的風(fēng)險在上升。在此背景下，增持黃金減持美元資產(chǎn)是各國央行去美元化、儲備資產(chǎn)多元化的有效手段。三是因為黃金是滯漲期的適合配置的最佳資產(chǎn)之一，具有優(yōu)秀的抗風(fēng)險能力與配置價值。在銀行業(yè)風(fēng)險發(fā)酵、海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱但通脹數(shù)據(jù)彰顯韌性的階段，央行在此時增持的動機不難理解。
回顧歷史，全球官方黃金儲備數(shù)據(jù)的變化與10年期美債名義收益率有較強的負(fù)相關(guān)性。2008年、2012年、2015年、2019年分別是全球央行增持黃金的高峰，也分別對應(yīng)10年期美債名義收益率的下行年份。所以目前來看，盡管由于通脹韌性的持續(xù)性，終端利率維持高位的時間或相對偏長，但年內(nèi)美債收益率的下行趨勢仍較為確定，因此2023年全球范圍內(nèi)央行對黃金的增持行為大概率還會持續(xù)。
白銀基本面分析
從供需基本面的角度分析， 我們認(rèn)為2023年白銀整體價格彈性要高于黃金。2022年白銀供需缺口已經(jīng)上升至歷史紀(jì)錄高位，通過梳理礦山數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2023年白銀增產(chǎn)空間非常有限，礦產(chǎn)銀和再生銀總體產(chǎn)量增長或僅為3.3%。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，白銀生產(chǎn)的總現(xiàn)金成本為3.88美元/盎司，綜合維持成本為10.88美元/盎司，而近期白銀交易價格在25美元/盎司附近。但展望未來，以下三個因素限制了白銀生產(chǎn)利潤及白銀增產(chǎn)空間：一是白銀伴生屬性使得其生產(chǎn)成本與產(chǎn)量變化較為被動，白銀礦自身開采成本高，礦企不傾向于專門開拓新的銀礦項目；二是近兩年疫情導(dǎo)致全球各大銀礦資本開支減少；三是近兩年白銀伴生礦品位面臨逐年下行的挑戰(zhàn)。
與白銀供應(yīng)面臨產(chǎn)量瓶頸相對應(yīng)的是白銀需求穩(wěn)中向好的格局。我們預(yù)期2023年各主要領(lǐng)域的白銀需求量將創(chuàng)新高，且實物投資需求量亦維持高位，是拉動白銀總需求的一大增量。國內(nèi)方面，4月份上期所和金交所的白銀庫存繼續(xù)下降，國內(nèi)白銀工業(yè)需求繼續(xù)改善。盡管來自印度等地區(qū)的實物投資需求有所減少，但全球白銀庫存回落趨勢仍在持續(xù)，未來工業(yè)屬性方面對銀價亦有支撐，中期美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)寬松后，白銀工業(yè)屬性也將推動金銀比下降，因此白銀上漲空間超過黃金。
總結(jié)來看，短期內(nèi)市場計價的美聯(lián)儲年內(nèi)降息多檔的預(yù)期偏于樂觀，目前美聯(lián)儲的貨幣政策導(dǎo)向可以概括為加息臨近終止、降息仍然偏早。若后續(xù)歐美銀行業(yè)流動性危機并未蔓延，待到避險情緒逐漸平息后，基于對于通脹結(jié)構(gòu)的考量和判斷，我們認(rèn)為市場目前定價的美聯(lián)儲三季度開啟降息周期的判斷過于激進(jìn)，面臨修正的可能性。未來1—2個月美債收益率和美元指數(shù)會隨著美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布而逐漸修正此前的樂觀降息預(yù)期。而中長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而我們維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調(diào)后逢低買入的布局思路。（作者單位：永安期貨）
本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險自擔(dān)以上內(nèi)容來源：新浪財經(jīng)原文鏈接：美元大周期轉(zhuǎn)向，貴金屬后市怎么走？
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